Dr. Kai Hasselbach, RA, und Simon Stepper, RA

Entwicklung des Übernahmerechts 2025

Aktuelle Themen des Rechts der börsennotierten Unternehmen

In Fortsetzung der Reihe zur Entwicklung des Übernahmerechts und des Beitrags für das Jahr 2024 aus BB 2025, 835 ff., geben die Autoren einen Überblick über die wichtigsten rechtlichen und wirtschaftlichen Entwicklungen am deutschen Übernahmemarkt im Jahr 2025. Die Autoren widmen sich nicht nur einer Reihe bedeutender Transaktionen, sondern insbesondere auch der aktuellen Rechtsprechung im Bereich des Übernahmerechts sowie der Unternehmensbewertung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen, wobei in diesem Jahr ein besonderer Schwerpunkt auf dem Recht des Delistings liegt. Dabei gehen die Autoren auch auf einige grundlegende Änderungen der rechtlichen Rahmenbedingen ein, einschließlich der Änderungen des § 39 BörsG durch das am 2.2.2026 in Kraft getretene Standortfördergesetz.

I. Übernahmerechtliche Trends im Jahr 2025

Der deutsche Markt für Unternehmensübernahmen hat sich im Jahr 2025 robust gezeigt; allerdings gingen die Anzahl der Transaktionen und vor allem das Transaktionsvolumen (d. h. die maximale Transaktionsgegenleistung bei einer unterstellten Annahmequote von 100 %) im Vergleich zu früheren Jahren zurück. Es gab 20 veröffentlichte Angebote nach dem WpÜG (2024: 32; 2023: 21) mit einem Transaktionsvolumen von insgesamt ca. 5,5 Mrd. Euro (2024: 21,8 Mrd. Euro), von denen etwa ein Drittel (d. h., sieben Verfahren) Delisting-Angebote nach § 39 Abs. 2 BörsG a. F. waren (2024: 20).1 Dem standen lediglich sechs Börsengänge gegenüber, deren Volumen aber mit insgesamt ca. 14,85 Mrd. Euro2 deutlich höher war als das Transaktionsvolumen aller Übernahmen, so dass der deutsche Kapitalmarkt, der im Jahr 2025 allgemein eine sehr gute Performance gezeigt hat, in der Summe deutlich gewachsen ist. Das lag auch daran, dass die hohe Zahl von Delisting-Angeboten überwiegend kleinere Unternehmen oder solche mit einem nur noch geringen Streubesitz betrafen, so dass die Transaktionsvolumina hier zumeist niedrig waren.

1. Übernahmeangebote

Die meisten Übernahmen im deutschen Markt, ohne Berücksichtigung der Delisting-Angebote (dazu nachfolgend I. 2.), betrafen klassische Kontrollerwerbstatbestände, überwiegend durch Wettbewerber aus der Industrie (z. B. Zalando/About You), teilweise aber auch durch Finanzinvestoren (z. B. CVC/CompuGroup Medical oder KKR/Encavis), die am deutschen Markt allerdings weniger prominent vertreten waren als in den Vorjahren. Das durchschnittliche Transaktionsvolumen lag, ohne Berücksichtigung der Delisting-Angebote, bei ca. 336 Mio. Euro, bei den Delisting-Angeboten hingegen deutlich niedriger, nämlich bei ca. 69 Mio. Euro. Insgesamt ist das Transaktionsvolumen dabei allerdings stark durch wenige – für den deutschen Markt – größere Transaktionen geprägt, insbesondere durch die Angebote für Ceconomy (1,7 Mrd. Euro), METRO (494 Mio. Euro; Delisting-Angebot), About You (360 Mio. Euro) undProSiebenSat.1 (1,4 Mrd. Euro; das einzige gemischte Angebot im Jahr 2025). Im ersten Quartal des Jahres 2026 setzte sich der Trend zu den Übernahmemarkt dominierenden größeren Transaktionen mit dem Anfang Februar 2026 veröffentlichten Angebot von Worthington Steel für Klöckner & Co. (1,01 Mrd. Euro) fort.

Wie schon in den Vorjahren hat sich auch im Jahr 2025 die Bedeutung derjenigen Transaktionen, bei denen regulatorisch komplexe Genehmigungen erforderlich waren, erneut erhöht; das gilt insbesondere für FDI-Genehmigungsverfahren nach dem AWG/AWV und anderen spezifischen Regelungen zur Investitionskontrolle, z. B. bei den Übernahmen der Technologie- bzw. Netzwerk-Unternehmen SNP Schneider-Neureither und PSI Software durch ausländische Finanzinvestoren. Mit der zunehmenden Bedeutung von Unternehmen aus dem Bereich der Militärtechnik für den deutschen Kapitalmarkt wird dies voraussichtlich auch in den nächsten Jahren so bleiben. Ebenfalls relevant blieben sog. Investorenvereinbarungen zwischen dem Bieter und der Zielgesellschaft, die im Jahr 2025 in sechs von 20 Verfahren abgeschlossen wurden.

Die am Markt gezahlten (Übernahme-)Prämien fielen für 2025, ohne Berücksichtigung der Delisting-Angebote, etwas höher aus als in den meisten Vorjahren, und lagen bei durchschnittlich 34,31 % auf den Dreimonats-Durchschnittskurs gem. § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebVO bzw. 3M-VWAP (2024: 39,17 %; langjähriger Durchschnitt: 28 %) und 12,46 % auf den Sechsmonats-Durchschnittskurs bei Delisting-Verfahren (2024: 14,72 %), allerdings mit einer erheblichen Schwankungsbreite, die im Jahr 2025 in Bezug auf Prämien ohne Berücksichtigung der Delisting-Angebote von 0 %–107 % und bezüglich Prämien bei Delisting-Angeboten von 0 %–43,49 % ging. Der Durchschnittswert ist dabei stark durch die sehr hohe Prämie von 107 % aus der Zalando/About You-Übernahme beeinflusst.3 Bei Delisting-Angeboten waren demgegenüber zumeist sehr niedrige Prämien zu beobachten. Im Delisting-Angebot Francotyp-Postalia z. B. wurde gar keine Prämie auf den gesetzlichen Mindestpreis (6M-VWAP) gezahlt.4

2. Delisting-Angebote

Im Bereich der Delisting-Angebote, die seit einigen Jahren einen nicht unerheblichen Anteil an der Gesamtheit der Angebote nach dem WpÜG ausmachen, war im Jahr 2025 eine Fortsetzung der seit einiger Zeit laufenden “Delisting-Welle” zu beobachten. Es gab wieder eine verhältnismäßig hohe Zahl von insgesamt 20 Delisting-Verfahren, davon sieben auf dem regulierten Markt mit Delisting-Angebot und 13 außerhalb des regulierten Markts, ohne Delisting-Angebot nach dem WpÜG (2024: 20 Verfahren mit und 13 Verfahren ohne Angebot). Drei Delisting-Angebote bezogen sich dabei sowohl auf die Vorzugs- als auch auf die Stammaktien des betroffenen Unternehmens (Biotest, Westag und METRO). Hierdurch verringert sich die ohnehin kleine Zahl der deutschen Unternehmen, deren börsennotierte Aktien in Vorzüge und Stämme aufgeteilt sind, weiter auf nunmehr nur noch neun größere und eine geringe Zahl (sehr) kleiner Unternehmen (u. a. Volkswagen, BMW, Henkel, Sixt, Porsche Automobil Holding, Drägerwerk und KSB SE & Co. im DAX sowie Fuchs und Jungheinrich im MDAX).5 Aus rechtlicher Sicht besonders relevant war dabei vor allem das Angebot für die Francotyp-Postalia Holding AG, das von der Gesellschaft selbst abgegeben wurde, wodurch diese gleichzeitig Bieterin und Zielgesellschaft war (dazu u. II. 4.). Ob die verhältnismäßig hohe Zahl der Delisting-Angebote im Zusammenhang mit der seit dem Sommer 2025 in Vorbereitung befindlichen und am 9.2.2026 in Kraft getretenen Änderung des Preisüberprüfungsverfahrens in § 39 Abs. 3 BörsG steht, das für den Bieter eines Delisting-Angebots wegen der Eröffnung des Zugangs zum Spruchverfahren und einer etwas erweiterten Möglichkeit, von der grundsätzlich vorzunehmenden Bewertung auf der Grundlage von Börsenkursen abzuweichen (dazu u. III. 1.), mit erhöhten Risiken verbunden ist, lässt sich nicht abschließend beurteilen.

II. Bedeutende Übernahmeverfahren und Delistings

1. Konkurrierende Angebote MFE und PPF/ProSiebenSat.1

Die aus übernahmerechtlicher Sicht interessanteste Transaktion am deutschen Markt im Jahr 2025 war der von einem erheblichen Maß an Aufmerksamkeit auf Seiten von Politik, Medien und Öffentlichkeit begleitete Bieterwettstreit um die Übernahme der ProSiebenSat.1 Media SE. Kontrollierender Aktionär der größten privaten deutschen TV-Gruppe war vor dem Beginn des Bieterstreits mit rund 30,14 % des Grundkapitals die italienische, von der Berlusconi-Familie kontrollierte MFE (Media for Europe)-Gruppe; der Kontrollerwerb von MFE über die Zielgesellschaft erfolgte allerdings erst kurz vor Abgabe des Angebots.6 MFE veröffentlichte am 9.5.2025 zunächst ein Angebot zum gesetzlichen Mindestpreis, das am Kapitalmarkt und auch durch die ProSiebenSat.1 Media SE selbst sehr negativ aufgenommen wurde, erhöhte dieses aber am 28.7.2025 deutlich, nachdem am 4.6.2025 die tschechische PPF-Gruppe ein deutlich höheres Teil-Gegenangebot unterbreitet hatte. PPF war zu diesem Zeitpunkt mit rund 15,93 % des Grundkapitals an der Zielgesellschaft beteiligt und verfolgte, soweit ersichtlich, primär finanzielle Interessen,7 während MFE ein verschiedene europäische Länder betreffendes Medienkonsolidierungsprojekt betrieb.8 Da lediglich MFE bei einer Komplettübernahme der Zielgesellschaft substanzielle Synergien realisieren konnte, war eine Fortsetzung des Bieterwettstreits für PPF nach der Erhöhung des Angebots von MFE nicht mehr sinnvoll. PPF entschied sich deshalb, die von ihr an der Zielgesellschaft gehaltene Beteiligung in das erhöhte Angebot von MFE einzuliefern (insgesamt 15,68 % des Grundkapitals, einschließlich der rund 2,79 % des Grundkapitals, die PPF über ihr eigenes Angebot erworben hatte).9 Dass es in diesem Zusammenhang irgendeine Form von Austausch oder Abstimmung zwischen den beiden Bietern gegeben hat, ist nicht bekannt geworden; soweit ersichtlich hat PPF die Entscheidung, den Bieterwettstreit aufzugeben, allein getroffen. Nach Abschluss des Angebotsverfahrens hielt MFE 75,61 % des Grundkapitals der Zielgesellschaft.

Aus übernahmerechtlicher Sicht sind bei dieser Transaktion vor allem das zur Vermeidung eines Kontrollerwerbs durch PPF als Teilangebot auf (nur) 29,99 % des Grundkapitals der Zielgesellschaft konzipierte Angebot von PPF sowie die Konstellation konkurrierender Übernahmeangebote mit unterschiedlicher Gegenleistungsstruktur (reines Barangebot von PPF vs. gemischtes Bar-/Aktienangebot von MFE)10 von Interesse, die u. a. eine Pflicht des Vorstands der Zielgesellschaft zu einer ergänzenden Stellungnahme nach § 27 Abs. 3 WpÜG unter Berücksichtigung beider Angebote auslöste. Nach der Erhöhung der Gegenleistung haben Vorstand und Aufsichtsrat von ProSiebenSat.1 die Annahme des MFE-Angebots empfohlen.

Für die Aktionäre der Zielgesellschaft stellte sich in dieser Transaktion u. a. die Frage, ob gleichzeitig in beide Angebote eingeliefert werden konnte. Das war vor allem für diejenigen Aktionäre relevant, die keine MFE-Aktien erwerben konnten oder wollten und deshalb das reine Barangebot von PPF interessanter fanden, aber nicht sicher sein konnten, hier mit allen von ihnen gehaltenen Aktien zum Zuge zu kommen. Zudem war mit Blick auf die erforderlichen Freigaben nicht sicher vorhersehbar, zu welchem Zeitpunkt die als Gegenleistung angebotenen MFE-Aktien an die das Angebot annehmenden Aktionäre geliefert werden würden und welcher Wert dann überhaupt realisierbar sein würde. Eine parallele Einlieferung in beide Angebote war zwar grundsätzlich möglich, aber nur mit unterschiedlichen Aktienpaketen. Schuldrechtlich können zwar gleichzeitig mehrere Kaufverträge über dieselben Aktien abgeschlossen werden. Die in ein Angebot nach dem WpÜG eingelieferten Aktien werden aber sogleich in eine andere Wertpapierkennnummer umgebucht, was es technisch unmöglich macht, gleichzeitig in beide Angebote einzuliefern. Das Angebot von MFE sah – als Übernahmeangebot – allerdings ohnehin eine weitere Annahmefrist gem. § 16 Abs. 2 WpÜG vor, die länger lief als das PPF-Angebot, bei dem es keine weitere Annahmefrist gab. Soweit das PPF-Angebot nicht für alle eingelieferten Aktien ausgereicht hätte und die Einreichungen einzelner Aktionäre daher nur anteilig hätten berücksichtigt werden können, hätten die bei PPF zu viel eingereichten Aktien deshalb während der weiteren Annahmefrist noch in das MFE-Angebot eingeliefert werden können. Dafür war eine rechtzeitige Rückbuchung der bereits umgebuchten, aber “überzeichneten” Aktien erforderlich, was im PPF-Angebot ausdrücklich vorgesehen war,11 und unter Berücksichtigung der banküblichen Umbuchungsfristen auch tatsächlich möglich gewesen wäre.

Weiterhin von erheblicher rechtlicher Relevanz ist bei einer derartigen Fallkonstellation, in der ein Bieterwettstreit dadurch aufgelöst wird, dass sich einer der Bieter zurückzieht und seine Anteile an der Zielgesellschaft auf den verbleibenden Bieter überträgt, das Vermeiden sowohl eines unerwünschten Kontrollerwerbs durch den ausscheidenden Bieter, zu dem es vor allem über ein zeitweiliges Halten der Aktien des ausscheidenden Bieters für Rechnung des anderen Bieters i. S. d. § 30 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG oder über ein abgestimmtes Verhalten (Acting-in-Concert) der beiden Bieter i. S. d. § 30 Abs. 2 WpÜG kommen kann,12 als auch das Vermeiden eines wettbewerbsrechtlich unzulässigen “Bieterkartells” (Bid Rigging) i. S. d. Art. 101 AEUV/§ 1 GWB.13 Beides setzt aber u. a. eine Absprache bzw. Abstimmung zwischen den Bietern voraus,14 die im Fall von ProSiebenSat.1 vermieden wurde. PPF hat seine Beteiligung an der Zielgesellschaft schlicht in das Angebot vom MFE eingeliefert und diesem damit faktisch zum Erfolg verholfen.

2. Jingdong Holding/Ceconomy

Das Übernahmeangebot von Jingdong (JD.com), dem größten Einzelhandelsunternehmen der Volksrepublik China, für die CECONOMY AG, einem früher zum Konzern der METRO AG (s. nachfolgend II. 3.) gehörenden großen Händler für Unterhaltungselektronik, war mit einem Transaktionsvolumen von rund 1,7 Mrd. Euro das größte Angebotsverfahren im deutschen Markt des Jahres 2025, und mit einer Übernahmeprämie von 42,6 % (gerechnet auf den 3M-VWAP)15 auch eines der wirtschaftlich für die Aktionäre der Zielgesellschaft attraktivsten. JD.com war an Ceconomy vor Abgabe des Angebots nicht beteiligt, hatte sich aber über verschiedene, komplexe Abreden mit den bisherigen Großaktionären der Zielgesellschaft – insbesondere der Familie Haniel und der freenet AG, die 16,70 % bzw. 6,73 % an Ceconomy hielten – verbindliche Einlieferungszusagen (Irrevocable Undertakings – ICs) über rund 31,74 % des Grundkapitals der Zielgesellschaft und damit den Erwerb der Kontrolle gesichert. Dieser wurde über den Abschluss einer Aktionärsvereinbarung mit Vorkaufsrechten und Kaufoptionen mit der Familie Kellerhals sowie ihrer Beteiligungsgesellschaft Convergenta als weiteren Aktionären von Ceconomy ergänzend abgesichert.16 Ungeachtet der sehr substanziellen Prämie wurde das Angebot zwar, einschließlich der ICs, nur für 59,81 % des Grundkapitals angenommen,17 was aber u. a. daran lag, dass die Familie Kellerhals bzw. die Convergenta, die seit vielen Jahren Großaktionäre von Ceconomy sind, weiterhin mit einer Sperrminorität von knapp über 25 % an der Zielgesellschaft beteiligt bleiben. Hierzu haben JD.com und Convergenta eine Aktionärsvereinbarung abgeschlossen, mit der sie u. a. die Ausübung ihrer Stimmrechte koordinieren.18 Ein abgestimmtes Verhalten i. S. d. § 30 Abs. 2 WpÜG (Acting-in-Concert) wurde hierdurch allerdings, soweit ersichtlich, nicht begründet. Das liegt darin begründet, dass die Aktionärsvereinbarung für den Fall, dass sich JD.com und Convergenta nicht über die Ausübung von Stimmrechten einigen können, JD.com das Letztentscheidungsrecht zuweist, von dem nur einige eng eingegrenzte Themenbereiche ausgenommen sind.19 Damit erwirbt Convergenta aber keinen Einfluss auf die Stimmrechtsausübung durch JD.com und keine (gemeinsame) Kontrolle über Ceconomy. Die Beteiligten werden sehr sorgfältig darauf achten müssen, dass es in der Praxis nicht doch zu einer Abstimmung und damit zu einem Kontrollerwerb von Convergenta kommt. Dem Vernehmen nach ist allerdings ohnehin zeitnah ein Delisting von Ceconomy geplant, wodurch dieses Problem zukünftig wegfallen sollte.

Das Angebot von JD.com für Ceconomy stand unter zahlreichen fusionskontrollrechtlichen, außenwirtschaftsrechtlichen und auch EU-subventionskontrollrechtlichen Freigabebedingungen, die bei Fertigstellung dieses Beitrags noch nicht alle eingetreten waren. Wie bereits zuvor angesprochen, beabsichtigt die Bieterin, zeitnah ein Delisting von Ceconomy durchzuführen; hierfür wird nach § 39 Abs. 2 BörsG ein (weiteres) Delisting-Angebot erforderlich sein. Ein kombiniertes Übernahme- und Delisting-Angebot, das eigentlich nahe gelegen hätte, war vorliegend nicht möglich, weil es hierbei nach § 39 Abs. 3 S. 1 BörsG keine Vollzugsbedingungen geben darf. Hierunter fallen nach herrschender, wenn auch nicht unumstrittener Meinung auch regulatorische Bedingungen, wie sie das Übernahmeangebot von JD.com für Ceconomy enthält.20 Ein kombiniertes Übernahme- und Delisting-Angebot bei noch ausstehenden Freigaben wäre daher – in Übereinstimmung mit der Verwaltungspraxis der BaFin – nur dann möglich, wenn die Freigaben nicht mit einem Vollzugsverbot verbunden sind und das Angebot damit in jedem Fall abgewickelt werden kann.

3. EP Global Commerce/Metro

Das Delisting-Angebot von EP Global Commerce für die METRO AG ist vor allem wirtschaftlich relevant, weil es das Ende der Börsennotierung eines ehemaligen DAX-Konzerns markiert und zudem ein Unternehmen betrifft, das bei Einstellung der Börsennotierung immer noch über einen signifikanten Streubesitz und einen sehr aktiven Börsenhandel verfügte. Es ist ein wichtiges Beispiel für den in den letzten Jahren immer häufiger zu beobachtenden Trend, den Rückzug von der Börse als “vorbereitende, quasi-aktienrechtliche Strukturmaßnahme” zu verwenden, um bei einer Beteiligung des Groß- bzw. Mehrheitsaktionärs, die deutlich unter den für den Abschluss eines Unternehmensvertrags oder die Durchführung eines Squeeze-outs erforderlichen Beteiligungsschwellen liegt, jedenfalls einen Teil des Streubesitzes zur Aufgabe seiner Beteiligung an dem Unternehmen zu bewegen.21 Allerdings hat gerade der Fall der METRO AG auch gezeigt, dass diese Strategie nicht immer leicht umzusetzen ist, weshalb die das Unternehmen kontrollierenden Großaktionäre ihre Beteiligung auch nach einem Delisting zumeist nur in kleinen Schritten und langfristig auf ein Niveau heben können, auf dem dann weitergehende Strukturmaßnahmen möglich sind.

Der tschechische Investor Kretínský, der EP Global Commerce kontrolliert, war bereits im Jahr 2018 bei der METRO AG eingestiegen und hatte im Jahr 2019 ein erstes Übernahmeangebot abgegeben. In der Folge baute er seine Beteiligung weiter aus, auf zuletzt 49,99 % der stimmberechtigten Stammaktien.22 Das für die METRO-Aktionäre trotz einer substanziellen Prämie von über 30 % auf den Dreimonatsdurchschnittskurs gem. § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebVO (3M-VWAP) offensichtlich wenig attraktive, deutlich unter dem historischen Kursniveau der METRO-Aktie23 und auch deutlich unter dem Angebot aus 201924 liegende Delisting-Angebot wurde nur für weniger als 0,01 % des Grundkapitals angenommen, so dass die Beteiligung von PE Global Commerce auch nach dem Abschluss des Angebotsverfahrens immer noch bei rund 50 % lag.25 Die weiteren Großaktionäre BC Equities, Beisheim Holding und Palatin, die zusammengerechnet ca. 24,79 % des Grundkapitals hielten, hatten sich der EP Global Commerce gegenüber verpflichtet, das Angebot nicht anzunehmen, sie sind weiterhin an der METRO AG beteiligt.26 Das Delisting wurde am 16.4.2025 wirksam; die METRO-Aktien werden, in verhältnismäßig geringen Stückzahlen, nur noch im Freiverkehr der Börse Hamburg gehandelt.

Interessant ist weiterhin, dass die EP Global Commerce im Anschluss an das Delisting am 26.5.2025 ein weiteres, freiwilliges, nicht den Vorschriften des WpÜG unterliegendes Erwerbsangebot zu einem nochmals leicht niedrigeren Preis abgegeben hat, das darauf gerichtet war, einen Teil der im Freiverkehr gehandelten Streubesitzaktien der METRO AG zu erwerben. Auch dieses Angebot war allerdings nur begrenzt erfolgreich; die EP Global Commerce hat hierüber nur weitere 0,59 % der Stammaktien und 3,39 % der Vorzugsaktien der METRO AG erwerben können.27

4. Francotyp-Postalia

Das Delisting-Angebot für die Francotyp-Postalia Holding AG, einem Anbieter von Frankiermaschinen, Kuvertiersystemen und zugehöriger Software, ist aus rechtlicher Sicht vor allem deshalb besonders, weil hier, anders als sonst üblich, das Angebot nicht von einem Großaktionär, sondern von der Gesellschaft selbst abgegeben wurde, die damit zugleich Bieterin und Zielgesellschaft war.28 Das mit einer Marktkapitalisierung von rund 40–45 Mio. Euro relativ kleine Unternehmen wurde seit dem Jahr 2022 von einem mit rund 25 % beteiligten Aktionär29 faktisch kontrolliert und gesellschaftsrechtlich restrukturiert, ohne dass es aber zu einem Kontrollerwerb oder zur Abgabe eines Übernahmeangebots kam. Dieser Aktionär und zwei weitere substanziell beteiligte Aktionäre, die zusammen rund 35 % des Grundkapitals hielten, schlossen mit der Gesellschaft Nichtandienungsvereinbarungen ab,30 so dass sich das Delisting-Angebot nur an die rund 65 % Streubesitzaktionäre richtete. Von diesen wurde es allerdings nur für 0,18 % des Grundkapitals angenommen,31 was nicht verwunderlich ist, da es sich um ein Angebot zum Mindestpreis nach § 39 Abs. 3 S. 2 BörsG a. F. handelte, das den Aktionären lediglich den – unter dem 3M-VWAP i. S. d § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebVO liegenden – Sechsmonatsdurchschnittskurs bot.32 Eine Illiquidität der Francotyp-Postalia-Aktie i. S. d. § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG a. F., die eine Ertragswertermittlung erforderlich gemacht hätte, lag, soweit ersichtlich, nicht vor. Nach Durchführung des Angebots wurde die Notierung der Francotyp-Postalia-Aktie am regulierten Markt und in den meisten Freiverkehrsmärkten eingestellt. Ähnlich wie in anderen Delisting-Fällen findet allerdings weiterhin – in durchaus nicht unerheblichen Stückzahlen – ein Handel im Freiverkehr der Börse Hamburg statt.

Gesellschaftsrechtlich wurde das Angebot, das ja auf den prozentual sehr weitreichenden Erwerb eigener Aktien gerichtet war, dadurch ermöglicht, dass die Hauptversammlung der Gesellschaft vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage eine Kapitalherabsetzung durch Einziehung aller über das Angebot zu erwerbenden Aktien zu Lasten des Bilanzgewinns nach den §§ 237 Abs. 3 Nr. 2 i. V. m. § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG beschlossen hat.33 Der der Gesellschaft hierfür zur Verfügung stehende Bilanzgewinn betrug nach den Angaben in der Angebotsunterlage rund 45 Mio. Euro und lag damit über der Marktkapitalisierung der Gesellschaft. Vor diesem Hintergrund ist es nicht erstaunlich, dass das Angebot seitens der Streubesitzaktionäre offensichtlich als wenig attraktiv angesehen wurde. Aktienrechtlich wurde das Angebot dadurch abgesichert, dass im Fall von Anfechtungsklagen gegen den bei Angebotsabgabe noch nicht im Handelsregister eingetragenen Beschluss über die Kapitalherabsetzung zunächst ein Freigabeverfahren nach § 246a AktG eingeleitet und ggfs. ein Bestätigungsbeschluss der Hauptversammlung hätte gefasst werden sollen.34 Falls dies nicht durchführbar gewesen wäre, hätte die Gesellschaft die über das Angebot erworbenen Aktien nach Maßgabe von § 71c AktG am Markt veräußert und damit die Überschreitung der Grenze für den Besitz eigener Aktien aus § 71 Abs. 2 AktG korrigiert; zudem hätte sie auf Verlangen der das Angebot annehmenden Aktionäre eine partielle Rückabwicklung des Angebots nach den §§ 812 ff. BGB vorgenommen.35 Da die BaFin dieses in Aussicht genommene Vorgehen nicht beanstandet hat, dürfte es die Basis für vergleichbare zukünftige Angebote darstellen.

III. Rechtsprechung

Die Rechtsprechung, insbesondere des OLG Frankfurt a. M., hat sich im Berichtszeitraum in zwei wichtigen Entscheidungen mit Fragen des übernahmerechtlichen Squeeze-outs nach § 39a WpÜG sowie – im Bereich der Mindestpreisvorschriften – mit der Verjährung von Nachzahlungsansprüchen aus § 31 Abs. 6 WpÜG und mit dem Börsenkurs als alleiniger Bewertungsgrundlage befasst.

1. Übernahmerecht

a) OLG Frankfurt a. M. vom 27.5.2024 – übernahmerechtlicher Squeeze-out (Biotest)

Der übernahmerechtliche Squeeze-out nach § 39a WpÜG hat in der Transaktionspraxis bislang ein Schattendasein geführt,36 weil die hierfür erforderliche Beteiligungsschwelle von 95 % des Grundkapitals innerhalb der engen Drei-Monats-Frist des § 39a Abs. 4 S. 1 WpÜG regelmäßig nur dann erreicht wird, wenn der Bieter eine ausreichend hohe Beteiligung an der Zielgesellschaft vor dem bzw. parallel zu seinem Angebot oder über Irrevocable Undertakings erreichen kann, und weil erhebliche rechtliche Unsicherheiten bestanden, wie die den ausscheidenden Aktionären zu zahlende Abfindung berechnet wird, wenn der sog. Markttest des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG mangels einer ausreichend hohen Annahmequote nicht anwendbar ist. In einer für die Praxis sehr wichtigen Entscheidung vom 27.5.202437 klärt das OLG Frankfurt a. M. mehrere der bislang strittigen Rechtsfragen, vor allem im Bereich der Abfindungsermittlung.

Die Entscheidung betrifft die Übernahme der Biotest AG, einem auf Blutplasmaprodukte spezialisierten Pharmaunternehmen, durch die spanische GRIFOLS, S.A., für die sich die Bieterin zunächst über einen Aktienkaufvertrag 89,88 % der Stammaktien sowie einen substantiellen Teil der Vorzugsaktien der Zielgesellschaft gesichert und dann am 26.10.2021 ein erstes Übernahmeangebot abgegeben hatte.38 Nach Durchführung des Angebots, das bis zum Ende der weiteren Annahmefrist für rund 6,32 % der Stammaktien angenommen wurde, hielt die Bieterin rund 96,2 % der Stammaktien der Zielgesellschaft und leitete den übernahmerechtlichen Squeeze-out der verbliebenden Minderheitsaktionäre nach § 39a Abs. 1 WpÜG ein. Während das gerichtliche Verfahren hierzu vor dem OLG Frankfurt a. M. noch lief, und ohne, dass die Bieterin bis dahin weitere Aktien der Zielgesellschaft erworben hätte, gab sie am 6.5.2025 ein weiteres Delisting-Angebot für die Biotest AG ab, über das sie ihre Beteiligung weiter erhöhte. Die Börsennotierung der Zielgesellschaft wurde am 6.6.2025 eingestellt.

Ein wesentlicher Vorteil des von Grifols angestrengten übernahmerechtlichen Ausschlussverfahrens im Vergleich zu den aktien- und umwandlungsrechtlichen Squeeze-out-Verfahren der §§ 327a ff. AktG, 62 Abs. 5 UmwG, auf die die Bieterin hier – nach Vollzug des Angebots – ebenfalls hätte zurückgreifen können, besteht darin, dass die Gegenleistung des Angebots nach § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG, ohne dass es einer weiteren Unternehmensbewertung bedarf, zugleich auch eine angemessene Abfindung im Rahmen des Ausschlussverfahrens darstellt. Das ist allerdings nur dann der Fall, wenn dem Bieter nach Durchführung des Angebots nicht nur mindestens 95 % des stimmberechtigten Grundkapitals der Zielgesellschaft gehören, sondern er zusätzlich auch mindestens 90 % der Aktien, auf die sich das Angebot bezieht, “auf Grund” dieses Angebots erworben hat. Das schafft hinsichtlich der Kosten des Ausschlussverfahrens eine deutlich größere Rechts- und Planungssicherheit als sie bei den anderen Ausschlussverfahren besteht, denn ein Spruchverfahren ist nicht zulässig und eine gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung findet nicht statt. Was genau mit den Worten “auf Grund” gemeint ist, ist allerdings seit längerem streitig und war bereits mehrfach Gegenstand der Rechtsprechung des OLG Frankfurt a. M.39 Der Streit dreht sich vor allem darum, ob für das Erreichen der 90 %-Schwelle nur in das Angebot eingelieferte Aktien sowie börsliche und außerbörsliche Aktienerwerbe während der Angebotsfrist zählen, oder auch Aktien, die der Bieter im mehr oder weniger engen zeitlichen Zusammenhang mit dem Angebot, aber vor dem eigentlichen Angebotsverfahren und ggfs. auch zu anderen Konditionen erwirbt (sog. Vorerwerbe), bzw. während des Angebotsverfahrens, aber unter aufschiebenden Bedingungen, die erst nach Ablauf der weiteren Annahmefrist des Angebots eintreten.40

Das OLG Frankfurt a. M. hat in diesem Zusammenhang zunächst klargestellt, dass der Squeeze-out-Antrag nach § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG bereits vor dem dinglichen Vollzug des Übernahmeangebots gestellt werden kann, wenn das vorangehende Übernahmeangebot bei Antragstellung in einem Umfang angenommen worden ist, nach dem dem Bieter – ggfs. unter Berücksichtigung von durch ihn bereits gehaltenen Aktien und weiterer Aktienerwerbe im zeitlichen Zusammenhang mit dem Angebot – beim späteren Vollzug des Angebots mindestens 95 % des stimmberechtigten Grundkapitals gehören.41 Das ergibt sich ausdrücklich aus § 39a Abs. 4 S. 2 WpÜG und ist besonders dann von erheblicher Bedeutung, wenn das Angebot Vollzugsbedingungen i. S. d. § 18 WpÜG – insbesondere fusionskontrollrechtliche und sonstige regulatorische Genehmigungen – enthält, deren Einholung nur mit erheblichem zeitlichen Verzug möglich ist. Müsste der Bieter die Erteilung dieser Genehmigungen und den darauf folgenden dinglichen Vollzug des Angebots abwarten, könnte er die in § 39a Abs. 4 S. 1 WpÜG vorgegebene Antragsfrist – drei Monate nach Ablauf der Annahmefrist des Angebots – regelmäßig nicht einhalten. Ein Risiko, dass über den Ausschließungsantrag entschieden wird, die für das Erreichen der 95 %-Schwelle erforderlichen Angebotsbedingungen aber nicht erfüllt werden, besteht hierbei nicht, denn die gerichtliche Entscheidung über den Antrag erfolgt nach § 39b Abs. 3 S. 2 WpÜG erst dann, wenn alle Angebotsbedingungen eingetreten sind und der Bieter den erforderlichen Anteilsbesitz nachgewiesen hat. Das OLG Frankfurt a. M. hat insoweit bestätigt, dass § 39a Abs. 2 WpÜG, der auf eine Zurechnung nach § 16 Abs. 2 und 4 AktG (von Tochtergesellschaften gehaltene Aktien) verweist, nicht nur für § 39a Abs. 1, sondern auch für § 39a Abs. 4 WpÜG gilt42 und dass – entgegen bislang in der Literatur vertretener Auffassungen43 – ein möglicher temporärer Rechtsverlust, z. B. nach § 44 WpHG oder § 20 Abs. 7 AktG, für das Erreichen der 95 %-Beteiligungsschwelle nicht relevant ist.44 Die ebenfalls umstrittene Frage, ob ggfs. auch ein Erreichen der 95 %-Schwelle bis zur letztinstanzlichen gerichtlichen Entscheidung im Ausschlussverfahren ausreicht,45 musste das OLG Frankfurt a. M. formal nicht entscheiden. Es verweist in einem obiter dictum allerdings darauf, dass es, seiner bisherigen Rechtsprechung entsprechend, weiterhin auf den Ablauf der weiteren Annahmefrist des § 16 Abs. 2 WpÜG abstellt.46

Hinsichtlich der in der Praxis besonders wichtigen Frage, welche der von dem Bieter erworbenen Aktien für den Markttest nach § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG zu berücksichtigen sind, hält das Gericht an dem mittelstrengen Kausalitätserfordernis, das es schon in seiner bisherigen Rechtsprechung aufgestellt hatte, fest.47 Es muss daher auch weiterhin ein kausaler, und nicht nur, wie von der Vorinstanz angenommen,48 ein “inhaltlich-zeitlicher” Zusammenhang zwischen dem Angebot und dem Erwerb derjenigen Aktien bestehen, die für das Erreichen der 90 %-Schwelle berücksichtigt werden sollen; das konnte der Bieter vorliegend für den Erwerb des 89,88 %-Pakets aber nicht nachweisen. Anders als bei Irrevocable Undertakings, bei denen die betroffenen Aktien später in das Angebot eingeliefert werden,49 und bei kausal mit dem Angebot verknüpften, also auf die Durchführung des Angebots bedingten Parallelerwerben,50 greift der Markttest für Vorerwerbe ohne kausalen Zusammenhang mit dem Angebot, insbesondere wenn sie vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage erfolgen, nach Auffassung des OLG Frankfurt a. M. nicht ein. Das ist richtig und stimmt mit dem Sinn und Zweck der gesetzlichen Regelung, einen Markttest durchzuführen, überein, nach dem der Angebotspreis (nur) dann als für die Bestimmung der Abfindung präjudiziell anzusehen sein soll, wenn er durch den relevanten Markt, an den sich das Angebot richtet, bestätigt worden ist. In diesem Markt muss dann mindestens 90 % des Grundkapitals, für das eine solche Möglichkeit bestand, zum Angebotspreis an den Bieter veräußert worden sein, was eine starke Indikation für die Angemessenheit dieses Preises darstellt. Bei Vor- oder auch Nacherwerben findet der Anteilserwerb hingegen nicht auf dem gleichen Markt wie das Angebot statt, so dass diese für den Markttest nicht herangezogen werden können. Die umstrittene Frage, ob der Markttest nach § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG widerleglich oder – richtigerweise – unwiderleglich ist, hat das Gericht hier nicht entscheiden müssen und ausdrücklich offengelassen.51

Von besonderer Bedeutung ist es aus Sicht der Praxis zudem, dass das Gericht die vom Bieter angebotene Abfindung ungeachtet der Tatsache, dass der Markttest nicht eingriff, dennoch als angemessen angesehen hat, ohne dass es hierfür eine gutachterliche Ermittlung des Unternehmenswerts der Zielgesellschaft als erforderlich angesehen hat. Hierbei wurde vom OLG Frankfurt a. M. zunächst – zutreffend, entgegen einer (nun eindeutig überholten) Entscheidung des LG Frankfurt a. M. vom 5.8.200852 – festgestellt, dass die angemessene Abfindung im übernahmerechtlichen Ausschlussverfahren auch dann gerichtlich festgestellt werden kann, wenn der Markttest nicht eingreift;53 das Verfahren wird in diesem Fall also nicht einfach beendet. Das OLG Frankfurt a. M. hat sodann, unter Bezug auf die Rechtsprechung des BVerfG und des BGH zur Unternehmensbewertung auf der Grundlage von Börsenkursen (dazu unten IV. 2. a)), festgestellt, dass bei einem Scheitern des Markttests keineswegs zwingend eine gutachtengestützte Ertragswertbewertung vorgenommen werden muss. Vielmehr kann das Gericht, wenn bei der Marktbewertung der betroffenen Aktie keine Verzerrungen erkennbar sind, die Abfindung auch auf der Basis des durchschnittlichen Börsenkurses innerhalb des Referenzzeitraums von drei Monaten vor Bekanntmachung des Ausschlussverfahrens (3M-VWAP) festsetzen.54 Da dieser Börsenkurs vorliegend deutlich, nämlich um mehr als 25 %, unter dem Angebotspreis und damit auch unter der festgesetzten Abfindung lag, und weil Anhaltspunkte für Marktverzerrungen nicht ersichtlich waren, bestand für das Gericht keine Veranlassung, die festgesetzte Abfindung zu erhöhen oder ein Ertragswertgutachten einzuholen. Diese Positionierung des Gerichts ist richtig.55 Sie kann erhebliche Auswirkungen auf die praktische Anwendbarkeit des übernahmerechtlichen Ausschlussverfahrens haben, weil dieses Verfahren hiernach auch dann ohne erhebliche prozessuale und bewertungsrechtliche Unsicherheiten durchgeführt werden kann,56 wenn zwar die (hohe) 90 %-Schwelle des Markttests nicht erreicht wird, der Bieter aber bereit ist, eine Abfindung festzusetzen, die sowohl den 3M-VWAP als auch den Angebotspreis erreicht und jedenfalls nicht offensichtlich unter dem Ertragswert liegt. Zu beachten ist allerdings, dass in diesen Fällen, auf im Wesentlichen gleicher Grundlage, regelmäßig auch ein aktienrechtliches Ausschlussverfahren nach § 327a ff. AktG durchgeführt werden kann, für das dann die gleichen Bewertungsregeln gelten. Ob es eher ein Vorteil oder ein Nachteil ist, dass hier – anders als bei § 39a WpÜG – der Weg ins Spruchverfahren eröffnet ist, wird die gerichtliche Entscheidungspraxis noch zeigen müssen.

b) OLG Frankfurt a. M. vom 18.12.2025 – Verjährung bei § 31 Abs. 6 WpÜG (STADA)

In einer weiteren Entscheidung vom 18.12.202557 greift das OLG Frankfurt a. M. die STADA-Rechtsprechung des BGH zum Anwendungsbereich des § 31 Abs. 6 WpÜG58 auf. Es betont ein weiteres Mal, dass das Vorliegen einer Vereinbarung, die für Zwecke der Mindestpreisvorschriften des § 31 Abs. 3–5 WpÜG wie ein Vor-, Nach- oder Parallelerwerb behandelt und in die Berechnung des Mindestangebotspreises einbezogen werden soll, nicht voraussetzt, dass der Bieter aus dieser Vereinbarung bereits unmittelbar die dingliche Übereignung derjenigen Aktien verlangen kann, deren Erwerbspreis im Rahmen des von ihm später abgegebenen Pflichtangebots berücksichtigt werden soll. Im Fall der STADA AG, eines Generika-Herstellers, der im Jahr 2017 von den Finanzinvestoren Bain und Cinven übernommen wurde,59 hatten die Bieter mit dem Hedge-Fonds Elliott, der rund 13,26 % am Grundkapital von STADA hielt, ein Irrevocable Undertaking vereinbart. Hierin hatte sich Elliott verpflichtet, sein Aktienpaket zwar nicht in das Angebot einzuliefern, wohl aber in der Hauptversammlung von STADA dem Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit STADA zuzustimmen, wenn darin eine deutlich über dem Angebotspreis (66,25 Euo/Aktie) liegende Barfindung nach § 305 AktG (74,40 Euro/Aktie) festgelegt werden würde. Hintergrund der Vereinbarung war es, soweit ersichtlich, Elliott die Veräußerung seiner Beteiligung an STADA zu einem über dem Angebotspreis liegenden Preis zu ermöglichen und dabei die Ausnahmeregelung des § 31 Abs. 5 S. 2 WpÜG zur Anwendung zu bringen, so dass dieser höhere Preis nicht auch den übrigen Aktionären der Zielgesellschaft gezahlt werden musste. Nach § 31 Abs. 5 S. 2 WpÜG besteht eine Nachzahlungspflicht gegenüber den übrigen Minderheitsaktionären nämlich dann nicht, wenn der betreffende Nacherwerb in Umsetzung einer aktienrechtlichen Strukturmaßnahme erfolgt.60 Der BGH hatte aber bereits am 23.5.2023 – entgegen der herrschenden Meinung im Schrifttum und der vorherigen Rechtsprechung des OLG Frankfurt a. M.61 – entschieden, dass diese Ausnahmeregelung vorliegend nicht greift, weil es in der Abrede zwischen den Bietern und Elliott letztlich nicht primär um eine aktienrechtliche Strukturmaßnahme, sondern um einen verdeckten Aktienverkauf ging.62 Das OLG Frankfurt a. M. hat auf dieser Grundlage nochmals bestätigt, dass § 31 Abs. 5 S. 2 WpÜG vorliegend keine Anwendung findet, weil diese Vorschrift zum Schutz der Minderheitsaktionäre und aus Gleichbehandlungsgründen eng auszulegen sei, weshalb vertragliche, auf eine Aktienveräußerung abzielende Abreden im Vorfeld einer aktienrechtlichen Strukturmaßnahme hiervon nicht erfasst seien.63

Gibt es bei einer Übernahme Aktienerwerbsvereinbarungen mit über dem Angebotspreis liegenden Gegenleistungen, die vom Bieter zunächst nicht offen gelegt worden sind und den Aktionären der Zielgesellschaft daher erst nach Abschluss des Angebotsverfahrens bekannt werden, so stellt sich mit Blick auf Nachzahlungsansprüche nach § 31 Abs. 3 ff. WpÜG weiterhin die Frage, wann diese Ansprüche verjähren. Der BGH hatte bereits in seiner Postbank II-Entscheidung vom 13.12.2022 betont, dass insoweit die reguläre dreijährige Verjährung nach den §§ 195, 199 Abs. 1 BGB eingreift, die am Ende desjenigen Jahres beginnt, in dem der betreffende Minderheitsaktionär Kenntnis von den anspruchsbegründenden Umständen erlangt.64 Das OLG Frankfurt a. M. hat jetzt entschieden, dass es für den Verjährungsbeginn auf die Kenntnis oder grob fahrlässige Unkenntnis der konkret den Nachzahlungsanspruch begründenden Vereinbarung zwischen dem Bieter und dem veräußernden Aktionär ankommt. Die Kenntnis von Presseberichten oder Marktgerüchten, aus denen ein Aktionär zwar gewisse Rückschlüsse auf das Bestehen einer solchen Vereinbarung ziehen, nicht aber die genauen Voraussetzungen der Anwendbarkeit des § 31 Abs. 6 WpÜG ableiten kann, und die vorliegend – wie das Gericht sehr im Detail erläutert – das Einzige waren, was den Klägern zu den Irrevocable Undertakings von Elliott bekannt war,65 reicht hingegen nicht aus, und zwar auch nicht bei professionellen Investoren.66 Das ist in der Sache sicher richtig, letztlich aber stark faktenlastig und damit immer eine Einzelfallentscheidung. Ein Bieter, der sich hinsichtlich des Eingreifens der Verjährung Sicherheit verschaffen will, tut jedenfalls gut daran, alle “Sondervereinbarungen” mit einzelnen Aktionären so weit offen zulegen, dass die übrigen Aktionäre daraus klar die (Nicht-)Anwendbarkeit von § 31 Abs. 3–6 WpÜG subsummieren können. Da das in Fällen der hier vorliegenden Art, in denen die Beteiligten bewusst die Einzelheiten der zwischen ihnen getroffenen Vereinbarung geheim halten wollen, nur selten geschieht, wird man sich dort zukünftig nur noch schwer auf das Eingreifen der regelmäßigen Verjährung berufen können. Insoweit muss allerdings darauf hingewiesen werden, dass die restriktive Handhabung der Verjährungsregelung, die im vorliegenden Fall durchaus angezeigt gewesen sein mag, der großzügigen Rechtsprechung im Hinblick auf das Vorliegen der unter § 31 Abs. 6 WpÜG fallenden Vereinbarung selbst gegenübersteht. Die Entscheidung des OLG Frankfurt a. M. bestätigt damit den Grundsatz, dass auf den außenstehenden Betrachter unfair wirkende Vereinbarungen zugunsten einzelner Beteiligter67 oftmals zu einer für alle Marktteilnehmer ungünstigen, weil die vertragliche Gestaltungsfreiheit sehr weitgehend einschränkenden Rechtsprechung führen.

2. Aktienrechtliche Strukturmaßnahmen

a) Börsenkurs und Unternehmensbewertung – Rechtsentwicklung

Eine wichtige Rolle hat in der Rechtsprechung zum Recht der börsennotierten Unternehmen erneut die Unternehmensbewertung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen gespielt. Hier wird seit Jahren, zunehmend intensiver, eine Diskussion dazu geführt, ob, in welchem Umfang und in welchen Fällen sich die Unternehmensbewertung – primär oder allein – an Marktwerten, vor allem am Börsenkurs des betroffenen Unternehmens, orientieren kann, und in welchen Fällen die tradierte Ertragswertbewertung zur Anwendung kommen muss. Die Rechtsprechung bewegt sich seit einiger Zeit, zumeist eher vorsichtig, teilweise allerdings auch deutlich mutiger, hin zu einer weniger kapitalmarktkritischen Sicht auf die Relevanz von Börsenkursen für die Unternehmensbewertung,68 und weg von der überkommenen Vorstellung, in der Unternehmensbewertung aus Gründen der Einzelfallgerechtigkeit und des Eigentumsschutzes jede noch so kleine Unschärfe ausleuchten zu müssen.

Für die deutlich pragmatischere Herangehensweise der Rechtsprechung bei der Unternehmensbewertung sind vor allem die oben unter IV. 1. a) erläuterte, die Unternehmensbewertung allein auf der Grundlage von Börsenkursen deutlich stärkende Biotest-Entscheidung des OLG Frankfurt a. M., die Kabel Deutschland-Entscheidung des BGH vom 31.1.2024,69 aber auch die beiden nachfolgend besprochenen Entscheidungen des BayObLG und des LG München I70 gute Beispiele. Das ist ungeachtet der Tatsache der Fall, dass die Unternehmensbewertung in den beiden zuletzt genannten Fällen – bei der AUDI-Entscheidung des LG München I schon deshalb, weil es hier nach einem im Jahr 2017 erfolgten Delisting so gut wie keinen Handel in der AUDI-Aktie und keinen aussagekräftigen Börsenkurs mehr gab – auf der Basis von Ertragswerten erfolgte und sich die Gerichte äußerst ausführlich mit den Parametern der Ertragswertermittlung auseinandersetzen. In der Literatur wiederum setzt sich der Streit zwischen den das Ertragswertverfahren favorisierenden Traditionalisten,71 zu denen auch das IDW bzw. der FAUB zählen, und der kapitalmarktfreundlicheren Sichtweise, die dem Börsenkurs eine stärkere Rolle zuweisen und damit die Unternehmensbewertung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen besser vorhersehbar machen will,72 unvermindert fort. Das IDW hat zu Fragen der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenkursen am 14.5.2025 den Entwurf eines IDW-Standards zur Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen (IDW ES 17) veröffentlicht, in dem es eine solche Unternehmensbewertung als nur unter idealen, in der Praxis nicht existierenden Voraussetzungen möglich ansieht und deshalb ablehnt;73 von Kapitalmarktpraktikern werden die darin postulierten Auffassungen zur Markteffizienz allerdings kritisch gesehen.74 In der Praxis ist jedenfalls, vorsichtig, die Auffassung im Vordringen begriffen, der deutlich effizienteren, kostengünstigeren und – da hier im Spruchverfahren zumeist nur eingeschränkt auf ergänzende Sachverständigengutachten zurückgegriffen werden muss – deutlich schneller zu einem abschließenden Ergebnis führenden Börsenkursbewertung ein höheres Gewicht zuzugestehen; teilweise wird insoweit mittlerweile auch für ein Regel-Ausnahme-Verhältnis zugunsten einer Bewertung anhand des Börsenkurses argumentiert.75 Dieser Auffassung ist gerade mit Blick auf die bessere Planbarkeit von Strukturmaßnahmen und auch damit ggf. verbundenen Transaktionen zuzustimmen. Aus Sicht der Kapitalmarktpraxis bleibt zu hoffen, dass sich die Tendenz der Rechtsprechung, der Kapitalmarktbewertung mehr Vertrauen zu schenken, fortsetzen wird (zum Sonderfall der Wertermittlung beim Delisting nach § 39 Abs. 3 BörsG n. F. s. nachfolgend IV. 1.).

b) BayObLG vom 8.8.2025 – Stichtagsprinzip (ERLUS)

Aus den Entscheidungen zur Unternehmensbewertung sticht im Berichtszeitraum der Beschluss des BayObLG vom 8.8.202576 zum aktienrechtlichen Squeeze-out bei der bayerischen ERLUS AG hervor, und zwar vor allem deshalb, weil er den in jüngerer Zeit in der Literatur zu beobachtenden Versuchen, das bewertungsrechtliche Stichtagsprinzip und die damit in Verbindung stehende Wurzeltheorie aufzuweichen und in die Bewertung auch Entwicklungen einzubeziehen, die am Bewertungsstichtag noch nicht angelegt waren, deutlich einen Riegel vorschiebt. Nach ständiger Rechtsprechung muss die Bewertung eines Unternehmens auf die am Bewertungsstichtag herrschenden Verhältnisse abstellen und kann spätere Entwicklungen nur berücksichtigen, wenn sie am Stichtag bereits “im Kern” angelegt sind und von einer ausreichend sachverständigen Person zu erkennen waren.77 Das wird teilweise als unbefriedigend angesehen, wenn sich nach dem Bewertungsstichtag deutliche Wertveränderungen, vor allem Wertsteigerungen, ergeben, an denen die Minderheitsaktionäre dann nicht mehr partizipieren.78 Das BayObLG betont demgegenüber noch einmal, dass Entwicklungen, deren Wurzeln in der Zeit nach dem Bewertungsstichtag liegen, bei der Bewertung (vollständig) außer Betracht bleiben müssen.79 Das ist eine begrüßenswerte Bestätigung einer dogmatisch richtigen und darüber hinaus unkalkulierbare Unsicherheiten vermeidenden Position. Relevant ist zudem, dass das Gericht nochmals die Anwendung des gerichtlichen Schätzungsermessens nach § 287 Abs. 2 ZPO bei der Unternehmensbewertung betont.80

c) LG München I vom 28.6.2024 – Bagatellgrenze (AUDI)

Das LG München I wiederum hat sich in einer Entscheidung vom 28.6.2024,81 die das aktienrechtliche Ausschlussverfahren bei der AUDI AG betrifft, neben zahlreichen anderen Themen u. a. mit der Anwendung der sog. Bagatellgrenze bei der gerichtlichen Bewertungskontrolle beschäftigt. Die Bagatellgrenze dient im Spruchverfahren, in Anwendung des gerichtlichen Schätzungsermessens aus § 287 Abs. 2 ZPO, als praktisches Korrektiv, um zu verhindern, dass die Gerichte sehr komplexe, äußerst weit ins Detail gehende Bewertungsfragen prüfen müssen, obwohl es erkennbar um verhältnismäßig geringfügige rechnerische Unterschiede geht, die wirtschaftlich nicht ins Gewicht fallen und zudem innerhalb der Bandbreite liegen, innerhalb derer unterschiedliche Bewertungen immer noch den “wahren Wert” der Unternehmensbeteiligung wiedergeben.82 Das LG München I bestätigt dabei nochmals, in Weiterentwicklung der bisherigen, allerdings nur in verhältnismäßig wenigen Entscheidungen ausdrücklich thematisierten Rechtsprechung,83 dass im Spruchverfahren geringfügige Abweichungen zwischen der gerichtlichen Schätzung, also zwischen dem Ergebnis eines durch das Gericht eingeholten Sachverständigengutachtens, und der im Rahmen der Strukturmaßnahme angebotenen Abfindung nicht automatisch zu einer Erhöhung der Abfindung führen müssen. Das ist nur dann der Fall, wenn die Abweichung so erheblich ist, dass die angebotene Abfindung erkennbar als unangemessen erscheint. Wann genau es dazu kommt, musste das LG München I nicht entscheiden. Es verweist lediglich darauf, dass die Bagatellgrenze “vielfach bei maximal 5 % angesetzt wird” und stellt fest, dass sich eine starre Prozentgrenze nur schwer festlegen lässt, dass aber jedenfalls eine Abweichung von mehr als 13 % die Bagatellgrenze überschreitet.84 Dem ist im Ergebnis zuzustimmen; auch bei die allen Bewertungsverfahren immanenten Unsicherheiten berücksichtigender Betrachtung wird man die Bagatellschwelle bei nicht mehr als 10 % ansetzen können.85

Wichtig ist die Entscheidung weiterhin, weil das LG München I die (umstrittene) Position der herrschenden Meinung bestätigt, dass im Rahmen der Unternehmensbewertung Synergien oder Verbundeffekte nur Berücksichtigung finden können, wenn sie auch ohne die aktienrechtliche Strukturmaßnahme hätten realisiert werden können,86 und dass Erwerbspreise, die ein Großaktionär in zeitlichem und sachlichem Zusammenhang mit einer aktienrechtlichen Strukturmaßnahme zahlt, für die Bemessung der angemessenen Barabfindung keine Rolle spielen.87

IV. Gesetzgebung

Der deutsche Gesetzgeber hat im Berichtszeitraum vor allem, über das Standortfördergesetz vom 9.2.2026 (StoFöG),88 die bewertungs- und verfahrensrechtlichen Vorschriften zum Delisting in § 39 Abs. 2 und 3 BörsG geändert (nachfolgend IV. 1.) sowie in § 8 Abs. 7 AktG die Einführung von Aktien mit einem rechnerischen Mindestnennwert von einem Eurocent ermöglicht (nachfolgend IV. 2.). Der europäische Gesetzgeber wiederum treibt die Überarbeitung des Insiderrechts voran, indem, basierend auf dem Konsultationsentwurf vom 15.12.2025, im ersten Quartal 2026 eine weitere Delegierte Verordnung veröffentlicht werden soll, die insbesondere die praktische Handhabung der insiderrechtlichen Veröffentlichungspflichten bei gestuften Entscheidungsprozessen vereinfachen wird (nachfolgend IV. 3.).89 Im Ausblick ist noch das Konsultationsverfahren der BaFin zu einem Rundschreiben zur Verwaltungspraxis zum Übernahmerecht zu nennen (nachfolgend IV. 4.). In dem mit Spannung erwarteten Rundschreiben nimmt die BaFin zu ausgewählten übernahmerechtlichen Themen und der entsprechenden Verwaltungspraxis Stellung.

1. Delisting

Die (Minderheits-)Aktionäre einer Gesellschaft, die die Börsennotierung der von ihr emittierten Aktien aufgeben will, sind in die Entscheidung hierüber nicht eingebunden; diese wird allein vom Vorstand der Gesellschaft, ggfs. mit Zustimmung des Aufsichtsrats, getroffen.90 Die Aktionäre verlieren mit dem Delisting zwar nicht das Eigentum an den von ihnen gehaltenen Aktien, jedoch wird dessen Verkehrsfähigkeit deutlich eingeschränkt, z. B. auf ein auch ohne Mitwirkung der Gesellschaft fortbestehendes Listing im Freiverkehr und den OTC-Handel. Um die Aktionäre vor dem hiermit verbundenen Wertverlust zu schützen und insbesondere auch institutionellen Investoren, die teilweise nach ihren internen Regularien keine nicht-börsennotierten Wertpapiere halten dürfen, bei einem Delisting eine Veräußerung ihres Investments ohne substanzielle Wertverluste zu ermöglichen, schreibt § 39 Abs. 2 BörsG als eine Voraussetzung für das Delisting vor, dass den Aktionären vor der Entscheidung der Börse hierzu ein Erwerbsangebot nach den Vorgaben des WpÜG zu unterbreiten ist. Der dabei zu zahlende Angebotspreis richtet sich nach den für alle WpÜG-Angebote geltenden Preisvorschriften des § 31 WpÜG i. V. m. der WpÜG-AngebVO. Das gilt allerdings mit der Maßgabe, dass nur Barangebote zulässig sind und dass – abweichend von § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebVO – auf den gewichteten Durchschnittskurs nicht der letzten drei, sondern der letzten sechs Monate vor der Angebotsbekanntgabe nach § 10 Abs. 1 WpÜG abgestellt wird (6M-VWAP). Hierdurch soll sichergestellt werden, dass Aktionäre, die nicht an einer nicht mehr börsennotierten Gesellschaft beteiligt sein wollen, ihr Investment einmalig gegen Zahlung eines Angebotspreises liquidieren können, der dem Marktpreis vor Bekanntwerden des Delistings und damit dem Desinvestitionswert ihrer Anteile entspricht.91 Das ist nicht zuletzt verfassungsrechtlich notwendig, weil der Börsenkurs als Desinvestitionswert nach der Rechtsprechung des BVerfG ein Teil des durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Eigentumsgrundrechts ist, der bei gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen nicht entschädigungslos entzogen werden darf.92

Das bislang geltende Recht hatte dabei bereits erkannt, dass es – vor allem bei nicht ausreichend liquiden oder anderweitig gestörten Märkten – (Ausnahme-)Fälle geben kann, in denen ein Abstellen auf den Börsenkurs der Aktie für sich allein nicht ausreichend ist, um den Aktionären eine echte Desinvestitionsmöglich zur Verfügung zu stellen. Es verpflichtete den Bieter des Delisting-Angebots daher in § 39 Abs. 3 S. 3 und 4 BörsG a. F. zu einer zusätzlichen Geldleistung an die Aktionäre, die den Unterschied zwischen dem für Bewertungszwecke zu niedrigen 6M-VWAP und dem tatsächlichen Unternehmenswert ausglich. Das war aber nur für drei eng begrenzte Fälle vorgesehen, nämlich für das rechtswidrige Nicht-Veröffentlichen von Insiderinformationen (§ 39 Abs. 3 S. 3 Nr. 1 BörsG a. F.) außerhalb des Anwendungsbereichs des Art. 17 Abs. 4 MMVO,93 für Marktmanipulationen (§ 39 Abs. 3 S. 3 Nr. 2 BörsG a. F.) und für nicht ausreichend liquide Märkte (§ 39 Abs. 3 S. 4 BörsG a. F.). In den Fällen des § 39 Abs. 3 S. 3 BörsG a. F. war es eine zusätzliche Voraussetzung, dass die Gesetzesverstöße nicht nur unwesentliche Auswirkungen auf den 6M-VWAP hatten. Zudem mussten die Aktionäre ihre diesbezüglichen Ansprüche in einem Zivilverfahren gegen den Bieter geltend machen, in dem sie nicht, wie in einem Spruchverfahren, einen unbezifferten Zahlungsantrag stellen, sondern die Höhe ihrer Ansprüche präzise nachweisen mussten.94 Die mit diesen Einschränkungen verbundenen, deutlich weiter als z. B. bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen wie dem Unternehmensvertrag oder dem Squeeze-out gehenden Schwierigkeiten der Aktionäre, auch in kritischen Fällen die Zahlung des vollständigen Unternehmenswerts durchzusetzen, hatte der Gesetzgeber bewusst in Kauf genommen, um das Delisting als kapitalmarktrechtliche Maßnahme nicht zu weitgehend mit den Komplexitäten des Spruchverfahrens und der traditionellen Unternehmensbewertung zu belasten.95

Im Gesetzgebungsverfahren für das StoFöG ist der Gesetzgeber – bzw. das insoweit federführende Bundesministerium der Finanzen (BMF) – dann allerdings der Auffassung gewesen, dass der hierdurch gewährleistete Schutz der Aktionärsinteressen jedenfalls in bestimmten Sonderfällen nicht ausreicht. Das BMF hatte zu Bewertungsfragen beim Delisting im Jahr 2022 durch die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Grant Thornton eine empirische Untersuchung durchführen lassen,96 deren Ergebnis allerdings weder konkrete Handlungsempfehlungen für den Gesetzgeber enthält noch empirisch belegen konnte, dass es in einer signifikanten Zahl von Fällen auf der Basis des 6M-VWAP zu einer relevanten Unterbewertung der ein Delisting durchführenden Gesellschaften kommt. Dessen ungeachtet wurde bereits im Referentenentwurf des BMF vom 22.8.202597 die vorstehend beschriebene, auf einer abschließenden Zahl von Ausnahmefällen beruhende Regelung durch eine Generalklausel ergänzt, nach der eine Unternehmensbewertung – im Zweifel nach dem Ertragswertverfahren – auch dann erforderlich ist, wenn “besondere Umstände” den Börsenkurs der Gesellschaft im Sechsmonatszeitraum derart beeinflusst haben, dass dieser zur Bestimmung der durch den Bieter zu zahlenden Gegenleistung “unangemessen niedrig” ist. Das wird in der Gesetzesbegründung mit den “Erfahrungen mit der bisherigen Ausnahmeregelung” begründet, die “vielfach als zu eng empfunden wurde”98 (ohne dass aber gesagt wird, worauf sich diese Angabe stützt, und wer mit “vielfach” gemeint ist).99 Was besondere Umstände sind, wurde dann in § 39 Abs. 3 S. 5 BörsG n. F. über einen Katalog von Regelbeispielen (“liegen insbesondere vor”) klargestellt, die inhaltlich den drei Ausnahmetatbeständen des bislang geltenden Rechts, nämlich fehlende Veröffentlichung von Insiderinformationen, Marktmanipulation und Illiquidität, entsprechen. Bei den ersten beiden Regelbeispielen muss sich die Rechtsverletzung, auch insoweit konzeptionell vergleichbar mit dem bisherigen Recht, auf die Berechnung des 6M-VWAP “wesentlich ausgewirkt” haben. Anders als bislang können die Aktionäre das Vorliegen eines Ausnahmefalls und die Höhe der Gegenleistung nach § 39 Abs. 3 S. 7 BörsG n. F. allerdings im Spruchverfahren überprüfen lassen und müssen den Bieter des Delisting-Angebots nicht mehr individuell in einem Zivilverfahren auf Zahlung verklagen.100 Zuletzt ist nach § 39 Abs. 2 Nr. 4 BörsG n. F. im Insolvenzverfahren kein Delisting-Angebot mehr erforderlich; das war nach bisheriger Rechtslage unklar.101

Für die Praxis des Delisting-Rechts sind diese Änderungen von erheblicher Bedeutung. Es ist davon auszugehen, dass bei Delisting-Maßnahmen zukünftig häufiger, ggfs. sogar regelmäßig, ein Spruchverfahren eingeleitet werden wird, in dem behauptet wird, dass einer der nicht spezifizierten Ausnahmefälle des § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG n. F. vorliegt (die beiden spezifizierten Ausnahmefälle, nämlich die zu Unrecht nicht veröffentlichte Insiderinformation und die Marktmanipulation, spielen bislang in der Praxis keine Rolle; es ist nicht zu erwarten, dass sich dies zukünftig ändern wird), und dass deshalb der Angebotspreis des Delisting-Angebots gutachterlich auf der Basis einer Ertragswertermittlung überprüft werden müsse. Insoweit ist allerdings zu beachten, dass auch die neue gesetzliche Regelung die Tür für dieses Vorgehen allenfalls einen Spalt weit öffnet. Die vom Gesetzgeber gewählte Regelungstechnik, die sich im Wesentlichen auf die ersten beiden der schon bislang im Gesetz enthaltenen Ausnahmetatbestände stützt und diese nunmehr als Regelbeispiele verwendet, macht bereits deutlich, dass andere “besondere Umstände” jedenfalls das gleiche Gewicht (also vergleichbar verzerrende Auswirkungen auf den Börsenkurs) haben müssen wie die zu Unrecht nicht veröffentlichte Insiderinformation oder die Marktmanipulation. Nicht ausreichend ist daher z. B. eine krisenbedingt schlechte Verfassung der Märkte insgesamt, wie sie während der Covid-Krise (2020), der Inflationskrise (2022) oder zu Beginn der US-Zollkrise (2025) zu beobachten war, denn diese trifft alle börsennotierten Unternehmen gleichermaßen, während § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG n. F. erkennbar auf unternehmensspezifische Umstände abstellt. Ebenfalls nicht ausreichend ist es, wenn der Ertragswert des Unternehmens aus Gründen, die nicht auf einer Marktverzerrung beruhen, über dem 6M-VWAP liegt, denn die Delisting-Regelungen wollen den Aktionären nur einen auch an einem unverzerrten Markt erzielbaren Desinvestitionspreis sichern, nicht aber eine Meistbegünstigung zwischen Börsenkurs und Ertragswert. Dass der Gesetzgeber die Regelung zur Illiquidität in § 39 Abs. 3 S. 6 BörsG n. F. unverändert gelassen hat, zeigt zudem, dass es für die Frage, ob ein für einen aussagekräftigen Börsenkurs ausreichend liquider Markt vorliegt, ausschließlich auf die hier genannten Kriterien ankommt. Die im Bewertungsrecht diskutierten sonstigen Kriterien für die Liquidität börsennotierter Wertpapiere102 spielen daher im Anwendungsbereich des § 39 Abs. 3 BörsG n. F. keine Rolle; sie können insbesondere auch nicht als “besondere Umstände” i. S. d. S. 4 qualifiziert werden, denn insoweit stellt S. 6 eine abschließende Regelung (lex specialis) dar. Der Regierungsentwurf zum StoFöG nimmt zudem zwar auf die in der Studie von Grant Thornton angesprochene Möglichkeit des Großaktionärs Bezug, einen aus seiner Sicht günstigen Zeitpunkt für das Delisting zu bestimmen. Hieraus hatte aber weder Grant Thornton einen konkreten Änderungsbedarf für die gesetzliche Regelung abgeleitet noch greift der geänderte Gesetzestext diesen Punkt mit einer konkreten Regelung auf. Dass der Zeitpunkt für aktienrechtliche Strukturmaßnahmen immer durch den Groß- oder Mehrheitsaktionär des Unternehmens bestimmt wird, ist zudem eine Selbstverständlichkeit, weil das praktisch gar nicht anders möglich ist. Hätte der Gesetzgeber hieraus eine Folge für die Anwendbarkeit der Börsenkursbewertung ziehen wollen, hätte dies eine klarere Regelung im Gesetz erfordert. Der Zeitpunkt des Delistings ist damit für die Frage, ob die neu eingeführte Ausnahmeregelung greift, ohne Relevanz, wenn nicht weitere Gesichtspunkte hinzutreten, die im Ausnahmefall eine missbräuchliche Wahl dieses Zeitpunkts belegen; nur dann liegen ggfs. “besondere Umstände” i. S. d. Gesetzes vor. Diese Überlegungen zeigen, dass die Ausnahmetatbestände des § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG n. F. insgesamt nur einen engen Anwendungsbereich haben,103 was mit Blick auf die kapitalmarktrechtliche Konzeption der Vorschrift104 ungeachtet der Reform auch weiterhin Sinn macht. Für besonders gelagerte Fälle, in denen der Börsenkurs als Bewertungsgrundlage auch bei einer zurückhaltenden Anwendung der Ausnahmefälle nicht geeignet ist, bleibt damit immer noch Raum.

Wichtig ist es, weiterhin zu beachten, dass sämtliche besonderen Umstände i. S. d. § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG n. F. nur dann zu einer Unternehmensbewertung nach Ertragswertkriterien führen können, wenn sie “wesentliche Auswirkungen” auf den 6M-VWAP haben. Bei nicht offengelegten Insiderinformationen und Marktmanipulationen wird dies kaum jemals der Fall sein, denn in aller Regel treten diese Phänomene nicht lange genug auf, um den 6M-VWAP substanziell zu beeinflussen. Für andere Fälle stellt sich zudem die Frage, was genau unter dem Begriff “wesentlich” zu verstehen ist. § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG a. F., der eine konzeptionell vergleichbare Regelung enthielt, hat insoweit noch umgekehrt angesetzt und den Begriff “nicht nur unwesentlich” verwendet, was eine deutlich niedriger ansetzende Schwelle ist. Die Neuregelung verschiebt nicht nur die Darlegungs- und Beweislast, in den Grenzen des jetzt anwendbaren Spruchverfahrens, vom Bieter auf die antragstellenden Aktionäre,105 sondern verändert auch die Größenordnung der Kursverzerrung, die vorliegen muss, damit der Ausnahmetatbestand greift. Während für die alte gesetzliche Regelung teilweise auf recht niedrige Schwellenwerte – z. B. 5 %, anknüpfend an der Wertung des § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG a. F.106 – abgestellt wurde, wird man eine wesentliche Auswirkung erst bei deutlich höheren Abweichungen, etwa in einer Größenordnung von 15–20 %, annehmen können. Der vorstehend unter III. 2 c) erläuterte, der AUDI-Entscheidung des LG München I zugrunde liegende, allerdings einen Squeeze-out betreffende Fall, mit einem Ertragswert von fast 200 % des Börsenkurses (1.551,53 Euro ./. 813,15 Euro), der letztlich auf einer seit Jahrzehnten bestehenden unternehmensvertraglichen Beherrschung beruhte und dem ein extrem geringer Streubesitz zugrunde lag, dürfte ein typisches Beispiel für die vom Gesetzgeber in den Blick genommenen Anwendungsfälle des § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG n. F. sein.

Begrenzt man den Anwendungsbereich des § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG n. F. in dieser Weise, fällt auch die oben wiedergegebene Kritik, die an der Unbestimmtheit der Neuregelung und an der Eröffnung des – von der Wirtschaft und den Marktteilnehmern vielfach als übermäßig komplex und langwierig angesehenen – Spruchverfahrens ansetzt, etwas weniger ins Gewicht. Sollte sich in der Rechtsprechung hingegen eine weniger stark eingrenzende Auslegung der Begriffe “besondere Umstände” und “wesentliche Auswirkungen” durchsetzen, hätte dies erheblich nachteilige Auswirkungen auf den deutschen Kapitalmarkt und würde den Sinn und Zweck des StoFöG ins Gegenteil verkehren. Stark auf die Situation des Einzelfalls ausgerichtete Normen, die in komplexen gerichtlichen Verfahren umgesetzt werden müssen, tragen, wie es auch die oben unter III. 2. a) bereits angesprochene Diskussion um die Börsenkurs- bzw. Ertragswertbewertung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen zeigt, in den meisten Fällen weniger zur Attraktivität des deutschen Kapitalmarkts bei als dies in Ministerialbürokratie und Gesetzgebungsprozessen manchmal vermutet wird.

Unverständlich ist insoweit im Übrigen die Gesetzesbegründung zum StoFöG, die ausführt, dass durch die Einführung des Spruchverfahrens für Streitigkeiten über die Höhe der Gegenleistung “gewährleistet [wird], dass das Delisting vollzogen werden kann, ohne dass Streitigkeiten über die Angemessenheit der Gegenleistung dies verhindern.”107 Auch bisher konnten Streitigkeiten über die Höhe der Gegenleistung das Delisting-Verfahren nicht verhindern.

Sofern nach den vorstehenden zitierten Regelungen eine Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren erforderlich ist, stellt sich die im Rahmen der Neuregelung nicht ausdrücklich klargestellte Frage, auf welchen Zeitpunkt für diese Bewertung abzustellen ist. Nach der Logik der Regelung kann dies nur das Ende des sechs-Monats Bezugszeitraums sein, der für die Börsenkursbewertung zugrunde gelegt wird.

Zu erwähnen ist auch die Neuregelung in § 39 Abs. 2 S. 1 BörsG n. F., nach der die Geschäftsführung der relevanten Börse nach Durchführung des Delistings-Erwerbsangebots kein Ermessen mit Blick auf den Widerruf der Zulassung hat. Es handelt sich nunmehr um eine gebundene Entscheidung. Das ist mit Blick auf die hierdurch bewirkte höhere Rechtssicherheit und – wie die Gesetzesbegründung ausführt – die Tatsache, dass die Voraussetzungen für das Delisting umfassend geregelt sind, zu begrüßen.

Eine weitere nicht unwesentliche Änderung im Recht des Delistings betrifft die – zuvor ungeklärte, wenn auch nach der klar herrschenden Meinung zu bejahende – Frage, ob ein sog. Downlisting vom regulierten Markt in einen KMU-Wachstumsmarkt unter die Angebotspflicht des § 39 BörsG fällt.108 Der Gesetzgeber hat diese Frage in § 39 Abs. 2 Nr. 3 BörsG n. F. zutreffend verneint, zugleich aber – in Abweichung von der bisherigen Rechtslage – ein Delisting aus einem KMU-Wachstumsmarkt (in Deutschland derzeit nur das Marktsegment “Scale” der Deutschen Börse AG) den Angebotsregelungen unterworfen. Das ist sinnvoll, weil sich die Regulierungsdichte im regulierten Markt einerseits und in den KMU-Wachstumsmärkten andererseits nur punktuell unterscheidet, so dass unterschiedliche Regelungen für ein Delisting hier wenig sinnvoll wären. Die Neuregelung lässt einen angebotsfreien Wechsel zwischen beiden Märkten zu, verpflichtet aber zum Delisting-Angebot, wenn auf keinem der beiden Märkte mehr eine Börsennotierung aufrecht erhalten wird.

2. Einführung der Ein-Cent-Aktie

Das StoFöG hat weiterhin in § 8 AktG einen neuen Abs. 7 eingefügt, der künftig bei Aktiengesellschaften und KGaA eine Satzungsermächtigung für die Ausgabe von Aktien mit einem Mindestnennwert von einem Eurocent ermöglicht.109 Damit wird eine grundsätzlich sinnvolle Angleichung an andere Rechtsordnungen herbeigeführt, in denen Aktien mit Nennwerten im Cent-Bereich bereits seit längerer Zeit zulässig sind, was insbesondere zur Stärkung der Eigenkapitalfinanzierung und zur Erleichterung der Mitarbeiterbeteiligung bei Venture Capital-Gesellschaften beitragen soll.110 Kritik wurde an der Neuregelung insbesondere seitens des Deutschen Aktieninstituts geäußert.111 Diese fokussierte sich aber nur auf die unnötig komplexe Ausgestaltung des vorgesehenen Verfahrens. Da die Einteilung des Grundkapitals bereits in der Satzung festgelegt wird, erscheint eine zusätzliche Satzungsermächtigung zur Einführung von Cent-Aktien in der Tat entbehrlich. Der Gesetzgeber hat diese Kritikpunkte aber nicht aufgegriffen.

3. MMVO – Delegierte Verordnung 2026 zu gestuften Entscheidungsprozessen

Durch den EU Listing Act wurden bereits im Jahr 2024 umfangreiche Änderungen der Marktmissbrauchsverordnung (MMVO) im Bereich der Ad-hoc-Publizitätspflicht bei gestreckten Sachverhalten und Zwischenschritten, eingeführt, die am 5.6.2026 in Kraft treten.112 Kern der Neuregelung in der MMVO ist es, dass bei gestreckten Sachverhalten, wie z. B. M&A-Transaktionen, nicht mehr einzelne Zwischenschritte, sondern nur noch das Endergebnis per Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht werden müssen. Die EU-Kommission hat, hierauf aufbauend, am 15.12.2025 ein Konsultationsverfahren für eine Delegierte Verordnung i. S. d. Art. 290 EAUV begonnen,113 zu dem aus einer Reihe von Mitgliedstaaten Stellungnahmen eingereicht wurden, u. a. vom Deutschen Aktieninstitut.114 Der Entwurf der Delegierten Verordnung verfolgt das Ziel, eine nicht abschließende Liste der veröffentlichungspflichtigen Endergebnisse gestreckter Sachverhalte festzulegen sowie den Zeitpunkt, zu dem diese eintreten und veröffentlicht werden müssen, näher einzugrenzen. Ob das auf Basis des jetzt vorliegenden Entwurfs in allen Fällen gelingt, ist allerdings zweifelhaft. So soll z. B. bei wichtigen Verträgen, einschließlich Verträgen über M&A-Transaktionen, auf den Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung abgestellt werden,115 während es bei Unternehmenszusammenschlüssen oder Umstrukturierungen eines Unternehmens auf die Zustimmungsentscheidung der Unternehmensleitung ankommen soll.116 Das ist inkonsistent, weil hier vergleichbare Entscheidungsprozesse unterschiedlich behandelt werden, und nicht rechtssicher abgrenzbar, weil M&A-Projekte ebenso wie Strukturmaßnahmen vielfältige Formen annehmen können, deren Einordnung unter die verschiedenen Kategorien der Delegierten Verordnung nicht immer eindeutig ist. Es ist daher nicht überraschend, dass die bislang eingegangenen Stellungnahmen der verschiedenen Wirtschaftsverbände eine ganze Reihe von Positionen auflisten, in denen der vorliegende Entwurf nicht eindeutig ist. Ob eine solche Eindeutigkeit angesichts der Vielzahl möglicher publizitätspflichtiger Sachverhalte überhaupt zu erreichen ist, ist allerdings ohnehin zweifelhaft. Wenn es der Delegierten Verordnung gelingt, jedenfalls die in der Praxis relevantesten Themen einzugrenzen, wäre dies schon ein erheblicher Fortschritt. Hier kann auch der von der ESMA veröffentlichte Bericht vom 7.5.2025 helfen, der sich ebenfalls bemüht, eine Eingrenzung der veröffentlichungspflichtigen Endereignisse vorzunehmen.117 Positiv anzumerken ist insoweit, dass der Entwurf der Delegierten Verordnung in Recital (4) die zweistufigen Entscheidungsstrukturen, die in den meisten deutschen börsennotierten Unternehmen bestehen und bei denen erst mit der Entscheidung des Aufsichtsrats eine finale, publizitätspflichtige Sachlage geschaffen wird, ausdrücklich anerkennt.

Darüber hinaus enthält der Entwurf der Delegierten Verordnung eine nicht erschöpfende Liste von Sachverhalten, in denen Insiderinformationen, deren Offenlegung nach Art. 17 Abs. 4 MMVO aufgeschoben werden soll, im Widerspruch zu den zuletzt öffentlich kommunizierten Informationen eines Emittenten stehen könnten, so dass eine Aufschubentscheidung nicht zulässig ist. Hier werden z. B. Änderungen der Ergebnisprognose (Guidance) des Unternehmens genannt, die auch nach bislang ganz herrschender Meinung nicht aufschubfähig waren.118

4. Rundschreiben der BaFin zur Verwaltungspraxis zum Übernahmerecht

Die BaFin hat am 20.2.2026 ein Konsultationsverfahren eingeleitet, das ein neues Rundschreiben zur Verwaltungspraxis der Behörde im Bereich des Übernahmerechts betrifft. Hierdurch sollen wiederkehrende Fragestellungen zum Übernahmerecht beantwortet und die Verwaltungspraxis der BaFin bei übernahmerechtlichen Verfahren transparenter gemacht werden. Das Rundschreiben betrifft ausgewählte Einzelfragen zum Angebotsverfahren, der Angebotsgegenleistung bzw. dem Mindestpreis, zur Nichtberücksichtigung von Stimmrechten bzw. Befreiungsentscheidungen gem. § 37 WpÜG, zum Kontrollerwerb, zur Befreiungswirkung gem. § 35 Abs. 3 WpÜG und zu Veröffentlichungspflichten der Zielgesellschaft. Es konsolidiert hierbei bisherige Veröffentlichungen der BaFin (Merkblatt zur Auslegung des § 35 Abs. 3 WpÜG, Auslegungsentscheidung zum Rückerwerb eigener Aktien nach dem WpÜG und einen Artikel aus dem BaFin-Journal zu Stellungnahmen nach § 27 WpÜG). Die Konsultation lief bis zum 20.3.2026, sodass bei Drucklegung dieses Beitrags noch keine finale Fassung des Rundschreibens vorlag.

V. Ausblick

Im Jahr 2025 war der Markt für öffentliche Unternehmensübernahmen zwar hinsichtlich der Zahl der Transaktionen rückläufig, aber durch eine substanzielle Zahl größerer Übernahmen und zahlreiche Delisting-Verfahren dennoch robust; das gilt vor allem vor dem Hintergrund einer gesamtwirtschaftlich und allgemein im M&A-Bereich eher schwierigen Lage. Die Börsengänge des Jahres 2025 haben zudem den deutschen Kapitalmarkt gestärkt. In der Rechtsprechung war vor allem die Biotest-Entscheidung des OLG Frankfurt a. M. zu begrüßen, die eine Reihe wichtiger Fragen des übernahmerechtlichen Squeeze-outs geklärt hat. Gesetzgeberisch ist insbesondere die Änderung der Vorschriften für das Delisting-Verfahren, und der dabei anzuwendenden Regeln für die Berechnung der an die Streubesitzaktionäre zu zahlenden Abfindung nach § 39 Abs. 2 und 3 BörsG hervorzuheben, auch wenn diese – in der Tradition des deutschen Aktien- und Kapitalmarktrechts – erneut versucht, anstelle einfacher anzuwendender Regelungen eine besonders hohe, zugleich aber mit mehr Komplexität verbundene Einzelfallgerechtigkeit zu erreichen. Dabei hat der Gesetzgeber auch im Jahr 2025 noch nicht die Kraft gefunden, den deutschen Kapitalmarkt durch einen Abbau regulatorisch-bürokratischer Hemmnisse nachhaltig zu stärken. Es bleibt fraglich, ob die weiter zunehmende Regulierung und vor allem die mit der Ausweitung des Spruchverfahrens verbundenen Unsicherheiten bei der Transaktionsplanung für den deutschen Kapitalmarktstandort förderliche Maßnahmen sind. Es bleibt, insbesondere mit Blick auf die innerhalb der Regierungsfraktionen und mit den europäischen Partnern kontrovers diskutierten Regelungsziele im Bereich des Kapitalmarktrechts, einschließlich der immer noch nicht verwirklichten Kapitalmarktunion, und des zugehörigen Steuerrechts, abzuwarten, ob hier im laufenden Jahr 2026 ein weiter gehender Fortschritt auch im Vergleich zum immer noch deutlich attraktiveren US-amerikanischen Kapitalmarkt erzielt werden kann.

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