Dr. Nils
Mengen
, WP/StB,
Florian
Leis
, WP/StB, und
Marc Robin
Lüpertz
, CFA

Herausforderungen bei der Ableitung von Carve-out-Finanzzahlen

Carve-out-Transaktionen haben in der Transaktionspraxis erheblich an Bedeutung gewonnen. Anders als bei klassischen Mergers & Acquisitions-(M&A-)Transaktionen existiert das Transaktionsobjekt regelmäßig noch nicht als eigenständige rechtliche und finanzielle Einheit. Seine Finanzzahlen müssen aus den bestehenden Konzernstrukturen erst abgeleitet werden. Der nachfolgende Beitrag zeigt Herausforderungen bei der Ableitung von Carve-out-Finanzzahlen – von der Definition des Transaktionsobjekts über die Behandlung von Shared Services, der Übertragung von Mitarbeitern mit Mischfunktionen bis zur Herleitung kaufpreisrelevanter Größen, insbesondere Earnings before Interest and Taxes (Depreciation, and Amortization) – EBIT(DA), Working Capital und Net Debt, und gibt Hinweise für die praktische Umsetzung aus Verkäufer- und Käufersicht.

I. Anlässe, Fallgestaltungen und zeitlicher Ablauf von Carve-outs

1. Anlässe und Motive für Carve-outs

Carve-outs sind regelmäßig Ausdruck strategischer Transformationsprozesse in Unternehmen. Ein typisches Motiv für Carve-outs ist die strategische Entscheidung, sich von einem Geschäftsbereich zu trennen oder ihn eigenständig neu zu organisieren. Die Veräußerung weniger profitabler Geschäftsbereiche oder deren Ausgliederung aus einer Distressed-Situation stellen in der Praxis ebenso Anlässe für Carve-outs dar. Weitere Anlässe sind die Begründung von Joint Ventures sowie eigentümerbezogene Motive, etwa die Zurückbehaltung nicht-operativen Vermögens oder Nachfolgelösungen.

2. Fallgestaltungen für Carve-outs

a) Definition der Transaktionsstruktur – Asset vs. Share Deal

In der Praxis sind verschiedene Fallgestaltungen in Abhängigkeit von der geplanten Zielstruktur zu beobachten, insbesondere Share Deals und Asset Deals sowie Mischformen.1 Während Share Deals (z. B. bei Übertragung einer eigenständigen Gesellschaft innerhalb des Konzerns) eine gesamthafte Übertragung ermöglichen, sind Asset Deals meist durch operative und rechtliche Komplexität geprägt, insbesondere aufgrund der sich daraus ergebenden Einzelrechtsnachfolge. Asset Deals finden etwa in Konstellationen Anwendung, bei denen z. B. die Produktion nur eines Geschäftssegments aus einer Produktionsgesellschaft für mehrere Geschäftssegmente herausgelöst werden soll, von einem Geschäftsbereich genutzte Immobilien in einer Immobiliengesellschaft strukturiert werden sollen oder geschäftsbereichsübergreifende Vertriebsorganisationen existieren.

b) Definition des Transaktionsobjekts

Zunächst erfolgt die detaillierte Definition des Transaktionsobjekts. Im einfachsten Fall lassen sich die Assets einer Geschäftseinheit unmittelbar bestimmen und an den Käufer im Wege eines Asset Deal veräußern. In komplexeren Fällen kann eine vorbereitende Ausgliederung aller Assets (und Shares) auf eine New Company (NewCo) als Veräußerungsgesellschaft durch den Verkäufer erfolgen.2 Dies findet zeitlich vor der eigentlichen Transaktion (z. B. zwischen Signing und Closing) statt. In diesem Fall kann der Verkauf als Share Deal der NewCo erfolgen.3 Käufer bevorzugen diese Variante in der Regel. Verkäufer stimmen ihr regelmäßig nur bei hoher Transaktionssicherheit zu. Alternativ kann ein sog. Reverse-Carve-out der nicht zum Transaktionsobjekt gehörenden Assets erfolgen. Diese Struktur ermöglicht durch die vorab erfolgte Separation der Assets auch einen Share Deal, kommt in der Praxis aber nur in Betracht, wenn die herauszulösenden Assets von untergeordneter Bedeutung sind. Nachteilig ist, dass der Käufer sämtliche potenziellen historischen Risiken der Gesellschaft übernimmt. Der direkte Erwerb von Assets oder Shares einer NewCo hat i. d. R. aus Käufersicht ein geringeres Risikoprofil. Bei komplexen Verflechtungen scheidet der Reverse-Carve-out häufig aus.

3. Zeitlicher Ablauf von Carve-outs

Der zeitliche Ablauf eines Carve-out-Prozesses unterscheidet sich wesentlich von dem einer klassischen M&A-Transaktion, bei der das Transaktionsobjekt als rechtlich und operativ eigenständige Einheit bereits existiert.4 Die Marktansprache potenzieller Käufer erfolgt bei M&A-Transaktionen vergleichsweise früh im Transaktionsprozess. Die im Teaser bzw. im Information Memorandum dargestellten Finanzzahlen basieren auf vorliegenden Jahresabschlüssen. Bei einem Carve-out besteht das Erfordernis einer wesentlich sorgfältigeren Vorbereitung vor der Marktansprache. Der vorbereitenden Erstellung der sog. Carve-out-Finanzzahlen kommt daher eine besondere Bedeutung im Transaktionsprozess zu (s. Abschn. II. 2. a)).

Erfolgt die Marktansprache vor Finalisierung der Carve-out-Finanzzahlen, riskiert man eine inkonsistente Finanzdarstellung und Vertrauensverlust bei potenziellen Investoren.

Außerdem ist der Zeitpunkt des Carve-out festzulegen (vor Signing, zwischen Signing und Closing oder zeitgleich mit dem Closing). Maßgebliche Einflussfaktoren sind die Komplexität des Carve-out und der Anspruch des Verkäufers an die Transaktionssicherheit. Die Entscheidung über den Zeitpunkt ist stets im Zusammenspiel mit strategischen, operativen, rechtlichen, steuerlichen und wirtschaftlichen Überlegungen zu treffen, da sie Umsetzbarkeit, Risikoallokation und Darstellbarkeit der Finanzzahlen unmittelbar beeinflusst.

II. Ableitung von Carve-out-Finanzzahlen

1. Übersicht über die Carve-out-Finanzzahlen im Transaktionsprozess

Als Basis für die finanzielle Evaluierung des durch den Carve-out entstehenden Transaktionsobjekts sind Carve-out-Finanzzahlen zu erstellen, die das Transaktionsobjekt finanziell angemessen reflektieren. Carve-out-Finanzzahlen stellen eine modellhafte Rekonstruktion der wirtschaftlichen Einheit dar, die Gegenstand der Transaktion ist. Anders als bei eigenständigen Gesellschaften liegen hierfür keine originären Abschlüsse vor, sodass die Finanzzahlen aus bestehenden Reporting-Strukturen oder von Grund auf neu abgeleitet werden müssen.5

Zur Erstellung, Präsentation und zur Erhöhung der Verlässlichkeit der Carve-out-Finanzzahlen nutzt der Verkäufer häufig ein Financial Fact Book (FFB), eine Financial Vendor Due Diligence (FVDD) oder ein Audited (Carve-out-)Financial. Diese Formate erfüllen unterschiedliche Funktionen und richten sich an verschiedene Adressaten. Sowohl FFB als auch FVDD dienen der transparenten Darstellung der Finanzzahlen aus Investorsicht, unterscheiden sich jedoch in der eigenständigen Beurteilung dieser durch den Ersteller. Während das FFB eine Aufbereitung von Informationen und Sichtweise des Management darstellt (keine eigene Beurteilung durch den Ersteller), enthält die FVDD eine eigenständige Beurteilung und Wiedergabe im Bericht, auf die sich der Empfänger berufen kann (reliance). Audited Financials umfassen ausgewählte Prüfungshandlungen in Bezug auf die Carve-out-Finanzzahlen gem. IDW PS 4806 und IDW PS 4907 oder IDW PS 9008. Ergebnis ist die Beurteilung der Vorgehensweise und Umsetzung der Ableitung der Carve-out-Finanzzahlen. Hierfür wird eine Bescheinigung nach IDW PS 900 bzw. ein Prüfungsvermerk gem. IDW PS 480 oder IDW PS 490 erteilt; sie ist somit auf eine Aussage zur Qualität der Ableitung der Carve-out-Finanzzahlen gerichtet. Diese Form der “Prüfung” ist auch in Kombination mit einem FFB anzutreffen (Beauftragung von zwei Dienstleistern).

Die Wahl des geeigneten Formats hängt von der Transaktionsgröße, der Komplexität des Carve-out und den Erwartungen potenzieller Käufer ab. Institutionelle Investoren, werden regelmäßig eine vollständige FVDD erwarten, da diese den Käufern ein signifikant höheres Maß an Verlässlichkeit der Finanzzahlen bietet.9 Das FFB eignet sich hingegen für weniger komplexe Carve-out-Transaktionen.

2. Iterativer Prozess beim Carve-out

a) Vorbereitungsphase als kritischer Erfolgsfaktor

Die sorgfältige Vorbereitung der Carve-out-Finanzzahlen ist ein kritischer Erfolgsfaktor. Komplexe Carve-outs umfassen einen aufwendigen Evaluationsprozess. Die Finanzzahlen bilden die finale Carve-out-Definition ab und fassen die tatsächlich übertragbaren und wirtschaftlich zuzuordnenden Aktivitäten, Vermögensgegenstände, Schulden und Funktionen zusammen. Erst nach ihrer Finalisierung sollten Teaser, Information Memorandum sowie FFB oder FVDD gegenüber potenziellen Investoren kommuniziert werden.

b) Vorgehensweise beim Carve-out

Die Definition des Transaktionsobjekts erfordert die Antizipation aller strategischen, operativen, rechtlichen, steuerlichen und wirtschaftlichen Aspekte in einem iterativen Prozess. Dieser Prozess lässt sich in vier aufeinanderfolgende, jedoch eng miteinander verknüpfte Phasen unterteilen. Die Abbildung stellt diesen Prozess schematisch dar.

Im ersten Schritt findet eine strategische und operative Zielbildentwicklung statt. Während dieser Phase wird das Carve-out-Transaktionsobjekt definiert, es werden vorhandene Reportings analysiert, und es wird eine Auswahl der zu übertragenden Assets getroffen.

Im zweiten Schritt werden steuerliche und rechtliche Übertragungshemmnisse identifiziert und gewürdigt. Hemmnisse können z. B. bedeuten, dass die im Zuge des Carve-out anfallenden Steuerzahlungen die Transaktion in der Form unwirtschaftlich machen. Oder aber es ergeben sich rechtliche Hürden, z. B. durch Zustimmungserfordernisse Dritter, die man als nicht sicher erachtet. Dieser Evaluierungsschritt kann Anpassungen an der Carve-out-Definition und eine erneute strategisch-operative Beurteilung erfordern.

Im dritten Schritt werden die Carve-out-Finanzzahlen unter Beachtung von Carve-out-Definition und steuerlich-rechtlicher Beurteilung erstellt. Diese ermöglichen eine kommerzielle Schlussfolgerung für den Verkauf der Carve-out-Objekte sowie die Bewertung der wirtschaftlichen Folgen. In Abhängigkeit von Kennzahlen (z. B. Umsatz, EBITDA, Verschuldung) kann die wirtschaftliche Evaluierung wieder eine Anpassung der Carve-out-Definition erfordern.

Der vierte Schritt umfasst die Umsetzung der Transaktion als Ergebnis des iterativen Prozesses.

Der iterative Prozess ist ein strukturelles Merkmal von Carve-out-Transaktionen und unterscheidet sie von klassischen M&A-Transaktionen. In der Literatur wird dieser Aspekt als wesentlicher Komplexitätstreiber und zugleich als zentraler Erfolgsfaktor beschrieben.10

c) Strategische und operative Überlegungen

Aus strategischer und operativer Sicht ist zu Beginn festzulegen, wie das Carve-out-Transaktionsobjekt abzugrenzen ist und welche Bestandteile dem auszugliedernden Bereich zuzuordnen sind. Die Zielbildentwicklung ist dabei an der Gesamtunternehmensstrategie auszurichten. Ein Carve-out ist regelmäßig kein isoliertes Einzelprojekt, sondern Ausdruck eines strategischen Transformationsprozesses. Die Definition des Transaktionsobjekts muss daher mit der Frage verknüpft werden, welche Funktionen, Vermögensgegenstände und Teile der Wertschöpfung künftig im Konzern verbleiben und welche Bereiche veräußert oder ausgegliedert werden sollen. Erst bei klarer Zielsetzung des Carve-out kann sachgerecht beurteilt werden, welche Assets, Mitarbeiter und Funktionen dem Carve-out-Objekt zuzuordnen sind und welche beim Verkäufer verbleiben sollen.

d) Rechtliche und steuerliche Überlegungen

Es gilt festzulegen, welche Geschäftsbereiche, rechtlichen Einheiten, Vermögensgegenstände sowie Verträge dem auszugliedernden Bereich zuzurechnen sind und welche beim Unternehmen verbleiben. Besondere Herausforderungen ergeben sich aus komplexen Verflechtungen zwischen den Geschäftsbereichen, etwa bei gemeinsam genutzten Assets oder beim Übergang von Mitarbeitern. Wesentliche Komplexität entsteht im Asset Deal infolge der Einzelrechtsnachfolge.

Mitarbeiterverträge haben i. d. R. eine kritische Relevanz für den Carve-out. Im Rahmen des Betriebsübergangs nach § 613a BGB gehen die Mitarbeiter auch im Asset Deal grundsätzlich mit dem Geschäftsbetrieb über. Den Mitarbeitern steht jedoch ein Widerspruchsrecht zu, sodass insbesondere der Erhalt von Schlüsselmitarbeitern und -funktionen sowie der Erhalt notwendiger Expertise im Carve-out-Objekt ein Risiko darstellt. Zudem muss der Umgang mit Mitarbeitern mit Mixfunktion (Tätigkeiten für das Transaktionsobjekt und für beim Verkäufer verbleibende Geschäftsbereiche) evaluiert und der Erhalt eigenständig funktionsfähiger Strukturen geprüft werden.11

Ebenso kritisch sind Verträge mit Dritten (z. B. Lieferantenverträge), deren Übertragung die Zustimmung der Vertragspartner erfordert. Für laufende Kundenaufträge ist deren Übertragung möglichst frühzeitig zu evaluieren. Für Kundenanzahlungen muss geklärt werden, ob der Verkäufer diese weitergibt. Bei Verträgen mit Kunden, bei denen ebenfalls deren Zustimmung erforderlich ist, sollte eine Kontaktaufnahme möglichst erst kurz vor Signing erfolgen, da deren Übertragung häufig besonders heikel ist. Zuvor sollte ausreichende Transaktionssicherheit bestehen.

Gewährleistungsverpflichtungen gehen im Asset Deal nicht auf den Erwerber über. Dieser wird jedoch regelmäßig Einfluss auf die Schadensregulierung anstreben, um die Kundenbindung zu sichern. Neben Mitarbeiter- und Kundenverträgen ist für sonstige Verträge (Mietverträge, Lieferantenverträge etc.) ebenso die Zustimmung der jeweiligen Vertragspartner nötig. Die frühzeitige Einbindung der Bereiche Recht und Steuern in die Strukturierung ist daher unerlässlich.

e) Wirtschaftliche Evaluierung auf Basis von Carve-out-Finanzzahlen

Liegt ein rechtlich und steuerlich tragfähiges Konzept vor, können anschließend die Carve-out-Finanzzahlen erstellt werden. Diese Phase bildet die Grundlage für Kaufpreisfindung und Verhandlungsprozess. Die Finanzzahlen müssen potenzielle Käufer in die Lage versetzen, die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des ausgegliederten Bereichs sowohl aktuell als auch in der Projektion verlässlich einzuschätzen.

Nach Aufstellung der Carve-out-Finanzzahlen können wesentliche Kennzahlen ermittelt werden. Hierzu gehören der eigenständige Umsatz des Carve-out-Objekts, Profitabilitätsgrößen, wie das EBIT(DA), und bilanzielle Kenngrößen, wie z. B. die Nettofinanzposition. Diese Erkenntnisse bieten eine Indikation für den zu erwartenden Kaufpreis und können weitere Anpassungen bei den strategisch-operativen sowie steuerlich-rechtlichen Überlegungen erfordern.

Bei Mitarbeitern ist im Rahmen der wirtschaftlichen Evaluierung festzulegen, welche Personen dem Carve-out-Bereich tatsächlich zuzuordnen sind. Hierfür sind klare und möglichst einfache Abgrenzungskriterien erforderlich, z. B. prozentualer Arbeitszeitanteil für den Carve-out-Bereich, organisatorische Eingliederung (Vorgesetzter, Kostenstelle), Tätigkeitsschwerpunkt und Funktion im Betrieb.

Besondere Herausforderungen bestehen bei Mitarbeitern mit Mixfunktion, d. h. solchen Mitarbeitern, die sowohl für den auszugliedernden als auch für den verbleibenden Bereich arbeiten. Es ist von einer vollständigen Zuordnung zum Carve-out (inkl. Betriebsübergang) auszugehen, wenn die Funktion überwiegend dort wirkt. Hingegen ist von Verbleib im bestehenden Bereich auszugehen, wenn die Carve-out-Tätigkeit klar untergeordnet ist. Ist keine klare Zuordnung möglich, kann eine Aufteilung der Funktion erfolgen, bei der eine neue Stelle im Carve-out-Objekt mit angepasstem Aufgabenprofil geschaffen wird. Rechtlich entscheidend für die Frage, ob für die Mixfunktion ein Betriebsübergang vorliegt, ist, ob der Mitarbeiter dem übergehenden Betriebsteil organisatorisch zugeordnet ist und dessen wirtschaftliche Einheit prägt. Schlüsselpersonen mit Mixfunktion müssen frühzeitig identifiziert und deren Verbleib aktiv gesteuert werden, da sie für die Stabilität der Organisation oft zentral sind.

3. Ziele der Carve-out-Finanzzahlen

a) Transparenz über das Transaktionsobjekt

Zentrales Ziel der Carve-out-Finanzzahlen ist Transparenz über das Transaktionsobjekt aus Käufersicht. Da das zu veräußernde Geschäft nicht als eigenständige rechtliche oder finanzielle Einheit mit originären Abschlüssen besteht, müssen die aufzustellenden Finanzzahlen nachvollziehbar darstellen, welche Erträge und Aufwendungen, Vermögenswerte und Schulden dem Carve-out-Objekt wirtschaftlich zuzurechnen sind. Für potenzielle Käufer dienen sie als Instrument zur Beurteilung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit, historischen Pro-forma-Entwicklung und künftigen Stand-alone-Fähigkeit des Transaktionspbjekts. Aus Verkäufersicht stützen sie zugleich eine konsistente Equity Story. Für den Verkäufer ist entscheidend, dass die Finanzzahlen in entsprechender Granularität den angestrebten Kaufpreis untermauern, in der Due Diligence standhalten und keine Gewährleistungsansprüche nach dem Closing auslösen. Daneben ist die transparente Erläuterung der Ableitungsmethodik, der getroffenen Annahmen und der Grenzen der Darstellbarkeit entscheidend.

b) Rechtliche und wirtschaftliche Sicht bei der Abbildung in der Bilanz

Für die Abbildung der Bilanz des Carve-out-Objekts bestehen zwei unterschiedliche Sichtweisen: eine rechtliche und eine wirtschaftliche Sicht. Die rechtliche Sicht bildet diejenigen Vermögensgegenstände und Schulden ab, die tatsächlich Gegenstand der Transaktion sind. Sie ist für die Abgrenzung des rechtlichen Kaufgegenstands und die Vertragsgestaltung relevant. Bei der wirtschaftlichen Sicht wird hingegen die Perspektive eingenommen, wie die Bilanz des Carve-out-Objekts hinsichtlich Working Capital und Liquidität nach der Transaktion nachhaltig ausgestaltet sein muss, um den operativen Geschäftsbetrieb zu ermöglichen. Diese Differenzierung ist insbesondere bei komplexen Carve-outs von Bedeutung, bei denen nicht alle Bilanzposten übertragen werden. Die wirtschaftliche Sicht gibt dem Käufer ein realistischeres Bild der zukünftigen Kapitalstruktur und bildet die Grundlage für die Verhandlung des Working-Capital-Referenzbetrags.12 Carve-out-Finanzzahlen müssen die Unterschiede beider Sichtweisen offenlegen und erläutern, welcher sie primär folgen. Für die Kaufpreisfindung ist die wirtschaftliche Sicht meist maßgeblich.

c) Abbildung aller kaufpreisrelevanten Posten

Die Ermittlung der kaufpreisrelevanten Posten für die Equity Bridge bei Carve-out-Transaktionen wird dadurch erschwert, dass bei vielen Asset Deals nicht alle Posten des Working Capital auf den Käufer übertragen werden. Für den Kaufpreismechanismus wird daher ein Referenzbetrag des Working Capital benötigt, der die nachhaltige Working-Capital-Ausstattung des Zielunternehmens nach der Transaktion reflektiert (wirtschaftliche Sichtweise). Zur Berechnung des Referenzbetrags wird i. d. R. auf den historischen Verlauf des Working Capital aufgesetzt. Außerdem wird häufig eine modellhafte Simulation unter Berücksichtigung der Zahlungsziele und der Plan-Gewinn- und Verlustrechnung(-GuV) vorgenommen, die mehr Flexibilität bei der Abbildung Carve-out-spezifischer Veränderungen bietet. Der Working-Capital-Anpassungsbetrag ist in der Praxis bei Carve-outs ein wesentlicher Verhandlungspunkt und in den meisten Transaktionen quantitativ materiell. Dies gilt insbesondere, wenn der ausgegliederte Bereich bislang durch konzerninterne Finanzierungsflüsse (z. B. Cash-Pooling) gestützt wurde und nach der Ausgliederung eigenständig zu finanzieren ist, wodurch neue Anforderungen an Kapitalstruktur und Working-Capital-Bedarf entstehen.

4. Datenbasis als wesentlicher Komplexitätstreiber

a) Basisdaten zur Erstellung einer Gewinn- und Verlustrechnung und einer Bilanz

Die Qualität und Verfügbarkeit der Datenbasis ist einer der zentralen Komplexitätstreiber bei der Ableitung der Carve-out-Finanzzahlen. Maßgeblich ist, in welchem Umfang das Transaktionsobjekt bereits durch bestehende Reporting- und Buchführungsstrukturen erfasst wird. In der Praxis sind verschiedene Ausgangskonstellationen anzutreffen. Die Bandbreite reicht von vollständig fehlenden Carve-out-Finanzzahlen über Kostenstellenrechnungen bis zum Deckungsbeitrag, zum EBIT und zur Allokation von Shared-Service-Kosten. Je weniger ausgeprägt die bestehenden Reporting-Strukturen sind, desto komplexer und aufwendiger ist die Ableitung der Carve-out-Finanzzahlen und desto größer sind die Unsicherheiten in den Finanzzahlen, auf die sich potenzielle Käufer in ihrer Bewertung stützen. Letztlich hat die Datenbasis damit unmittelbare Auswirkungen auf Zeitplan, Kosten und Belastbarkeit des gesamten Transaktionsprozesses.13

b) Vorgehensweise bei der Erstellung der Gewinn- und Verlustrechnung

Die Ableitung einer GuV für das Carve-out-Transaktionsobjekt erfolgt in der Praxis über eine Kostenstellenrechnung oder eine andere interne Ergebnisrechnung. Ausgangspunkt sind typischerweise Segmentergebnisse und Deckungsbeitragsrechnungen der Zielgesellschaft oder des auszugliedernden Geschäftsbereichs, die über die Kostenstellenrechnung erstellt werden. Deren Angemessenheit und Konsistenz sind zu überprüfen. Dabei ist zu analysieren, welche Umsatzerlöse und direkten Kosten eindeutig dem Carve-out-Bereich zugeordnet werden können.

Besondere Aufmerksamkeit erfordern die Allokation der Gemeinkosten und sog. Shared Services sowie die Frage, in welchem Umfang diese historisch bereits enthalten sind. Konzernweit erbrachte Funktionen, wie z. B. Finanzen, IT, Personal oder Einkauf, sind in den historischen Ergebnisrechnungen häufig nicht verursachungsgerecht ausgewiesen und müssen neu bewertet, sachgerecht allokiert und einer Stand-alone-Prüfung unterzogen werden. Die Sichtweise auf Shared-Service-Kosten unterscheidet sich je nach Investorengruppe. Bei strategischen Investoren oder Add-on-Akquisitionen sollen häufig keine Shared-Service-Kapazitäten übernommen werden. Man greift auf eigene Kapazitäten zurück und setzt für die Bewertung die anteiligen Kosten der eigenen Organisation an. Ein Finanzinvestor ohne eigene Kapazitäten wird in der Praxis häufig temporäre Serviceverträge (transition service agreements – TSA) mit dem Verkäufer schließen oder entsprechende Kapazitäten übernehmen. In der Bewertung werden die Shared Services mit TSA-Kosten berücksichtigt, sofern diese marktüblich sind. Andernfalls erfolgt eine Adjustierung, um die nach Ablauf eines TSA nachhaltig anfallenden Kosten zu reflektieren.14

Zur Darstellung des Carve-out-Transaktionsobjektes als eigenständige Einheit sind weitere Kostenpositionen zu analysieren, u. a. IT-Kosten oder Mietaufwendungen. Bei den IT-Kosten können analog zu den Shared Services die eigenständigen IT-Kosten oder die zukünftigen Kosten bei Integration in einen Konzernverbund maßgeblich sein. Mietaufwendungen für zuvor konzerninterne Betriebsimmobilien sind zukünftig zu berücksichtigen. 15 Für zuvor gemischt genutzte Betriebsimmobilien ergibt sich zudem die Besonderheit, dass für diese auch anteilige Abschreibungen in der GuV anzusetzen sind.

Ebenfalls zu berücksichtigen sind nicht-nachhaltige Effekte, die aus der Konzernzugehörigkeit resultieren und in der Carve-out-Darstellung als Adjustierungen ausgewiesen werden sollten. Hierzu zählen z. B. konzerninterne Verrechnungspreise, die nicht marktkonform waren, oder einmalige Aufwendungen und Erträge, die durch den Carve-out-Prozess selbst entstanden sind. Ferner sind Kosten ohne nachvollziehbaren Leistungsbezug zu eliminieren.16

c) Vorgehensweise bei der Erstellung der Bilanz

Die Erstellung einer Carve-out-Bilanz ist in der Praxis komplexer als die GuV, da die zugrundeliegenden Daten häufig weniger vollständig sind. Vorratsvermögen und Anlagevermögen sind im Idealfall in der Kostenstellenrechnung erfasst, viele weitere Bilanzpositionen werden modellhaft abgeleitet. Dies gilt vor allem, wenn bspw. Kunden des Transaktionsobjekts auch Vertragsbeziehungen mit anderen Geschäftsbereichen unterhalten, also keine eindeutige Zuordnung erfolgen kann. Forderungen aus Lieferungen und Leistungen werden typischerweise über Forderungslaufzeiten und die monatlichen Umsatzerlöse ermittelt. Forderungslaufzeiten können aus kundenspezifischen Zahlungszielen oder als historischer Durchschnitt bestimmt werden. Bei den sonstigen Vermögensgegenständen kann die Umsatzsteuer über Umsatzerlöse und Aufwand modelliert werden. Weitere Vermögensgegenstände sind individuell zu identifizieren und sachverhaltsbezogene Annahmen zu treffen, z. B. anhand von Key Performance Indicators (KPI), Ertrags- und Kostentreibern.

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen werden über historische oder lieferantenspezifische Laufzeiten und monatliche Aufwendungen ermittelt. Eine direkte Ermittlung bei wesentlichen Kreditoren ist alternativ möglich. Sonstige Verbindlichkeiten (z. B. Umsatzsteuer, Personalverbindlichkeiten) werden analog zu den sonstigen Forderungen behandelt oder über Lohnbuchhaltungsdaten abgeleitet.

Rückstellungen werden positionsspezifisch abgeleitet: Personalrückstellungen individuell je Mitarbeiter, Gewährleistungsrückstellungen spezifisch anhand konkreter Fälle oder pauschal über einen Umsatzschlüssel und Steuerrückstellungen auf Basis der Steuerquote.

Die Liquidität wird auf Basis einer Annahme zur Mindestliquidität und unter Berücksichtigung von Working-Capital-Schwankungen bestimmt. Veränderungen der Nettoliquidität ergeben sich als Residualgröße der Veränderungen der übrigen Bilanzpositionen.

Das Eigenkapital wird über Annahmen zu Ausschüttungen modelliert und rechnerisch fortgeschrieben.

Die Methodik verdeutlicht, dass zur Ableitung der Carve-out-Bilanz ein hohes Maß an Annahmen und i. d. R. auch Vereinfachungen erforderlich ist. Die Transparenz über diese Annahmen und deren Sensitivitäten ist für potenzielle Käufer entscheidend, um die Verlässlichkeit der Finanzzahlen beurteilen zu können. Eine vollständige Dokumentation der Ableitungsmethodik ist daher aus transaktionspraktischer Sicht unerlässlich.

III. Carve-out aus der Käuferperspektive

Die Herausforderungen des Verkäufers gelten spiegelbildlich auch für den Käufer – jedoch ausgeprägter durch Informationsasymmetrien. Der Verkäufer kennt die internen Strukturen, Abhängigkeiten und Risiken des auszugliedernden Bereichs umfassend, während der Käufer auf die im Prozess bereitgestellten Informationen angewiesen ist, die bei Carve-outs häufig unvollständiger und schwieriger zu interpretieren sind als bei Transaktionen eigenständiger Unternehmen.17

Aus Käuferperspektive lassen sich drei Kernaspekte identifizieren: die Definition des Transaktionsobjekts, die Bewertung sowie TSA.

Bei der Definition des Transaktionsobjekts ist der Käufer auf eine transparente Dokumentation in operativer, finanzieller und rechtlicher Hinsicht angewiesen und muss Transaktionshemmnisse frühzeitig erkennen und evaluieren. Unsicherheiten bezüglich des Transaktionsobjekts, der Übertragbarkeit von Verträgen, der Zustimmungserfordernisse von Dritten, der Übernahme von Mitarbeitern (insbesondere Widersprüche gegen den Betriebsübergang) sowie der künftigen Stand-alone-Fähigkeit des zu übernehmenden Geschäfts werden für den Käufer regelmäßig erst im Verlauf der Due Diligence hinreichend sichtbar. Besondere Bedeutung bei der eigenen Bewertung des Carve-out kommt aus Käufersicht daher der Qualität von FFB- oder FVDD-Berichten sowie sonstigen Verkäuferunterlagen zu. Bei der Analyse stehen vor allem die nachhaltige Ertragskraft (EBITDA), Stand-alone-Kosten, Shared Services und die Herleitung eines angemessenen Working-Capital-Niveaus im Mittelpunkt. TSA sind aus Sicht der Käufer nicht bloße Übergangsregelungen, sondern ein wesentlicher Bestandteil der Integrations- und Risikoplanung. Umfang, Laufzeit, Pricing und Exit-Mechanismen der Leistungen beeinflussen sowohl die kurzfristige Handlungsfähigkeit nach Closing als auch die langfristige Wirtschaftlichkeit der Investition.

IV. Zusammenfassung

 

1. Die Ableitung von Carve-out-Finanzzahlen ist kein rein technischer Rechenvorgang, sondern ein interdisziplinärer und iterativer Strukturierungsprozess.
2. Der Ausgangspunkt jedes Carve-out ist die präzise Definition des Transaktionsobjekts. Sie ist die Basis für die rechtliche, steuerliche und finanzielle Darstellbarkeit des auszugliedernden Geschäfts.
3. Die Transaktionsstruktur sollte frühzeitig festgelegt werden. Asset Deals erfordern wegen der Einzelrechtsnachfolge besondere Aufmerksamkeit bei der Übertragung von Verträgen und Mitarbeitern.
4. Besondere Herausforderungen bestehen in der sachgerechten Abgrenzung und Darstellung von Shared Services, gemischt genutzten Assets und der Übertragung von Mitarbeitern mit übergreifenden Funktionen.
5. Carve-out-Finanzzahlen müssen nicht nur den rechtlichen Übertragungsgegenstand abbilden, sondern auch eine wirtschaftlich nachhaltige Stand-alone-Sicht auf das Carve-out-Objekt transparent machen.

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