Jaqueline Fernandes, RAin, und Dr. Kilian Wentz, RA

Das Self-Tender Delisting: Rechtliche Rahmenbedingungen und wirtschaftliche Gründe für den gesellschaftsinitiierten Börsenrückzug unter Berücksichtigung des Standortfördergesetzes

Ein durch die Gesellschaft selbst initiierter und von ihr getragener Rückzug von der Börse – ein sog. Self-Tender Delisting – ist ein bis dato selten genutztes Werkzeug im Repertoire von Vorständen börsennotierter Gesellschaften zur Neuausrichtung des Kapitalbedarfs. Gerade in Zeiten volatiler Kapitalmärkte lohnt es sich, die Gründe, Zulässigkeit und Voraussetzungen dieses Verfahrens näher zu beleuchten. Insbesondere sind Vorgaben des Aktien-, Börsen- und Übernahmerechts zu beachten und es ist aufgrund unterschiedlicher Fristenkorsette eine enge Abstimmung mit der BaFin notwendig.

I. Allgemeines zum Self-Tender Delisting

Das Self-Tender Delisting stellt ein bisher seltenes Delisting-Verfahren dar, bei dem die Gesellschaft selbst als Initiator, also als Bieter des Delisting-Erwerbsangebots auftritt, um eigene Aktien zur Einziehung zurückzuerwerben. In jüngerer Vergangenheit wurden nur vier Self-Tender Delisting-Angebote durchgeführt: Rheintex Verwaltungs AG (2017),1 Rocket Internet SE (2020),2 a.a.a. Aktiengesellschaft allgemeine Anlagenverwaltung (2022)3 und Francotyp-Postalia Holding AG (2025).4 Dabei unterscheidet sich das Self-Tender Delisting von üblichen Delisting-Verfahren vor allem hinsichtlich seiner Voraussetzungen. Betrachtet man die Gestaltungsparameter eines Delistings,5 ist der markanteste Unterschied dabei der Initiator des Self-Tender Delistings: Die Gesellschaft selbst.

Der nachstehende Beitrag beleuchtet, in welchen Situationen und unter welchen Voraussetzungen die Durchführung eines Self-Tender Delistings sinnvoll sein kann. Gründe, Gestaltungsparameter und rechtliche Voraussetzungen für ein solches Delisting-Verfahren müssen in all seinen Phasen6 vom Management und von Beratern bedacht werden.7

II. Zulässigkeit und rechtliche Voraussetzungen eines Self-Tender Delisting

1. Börsenrechtliche Zulässigkeit des Self-Tender Delistings

Nach § 39 Abs. 2 S. 1, S. 2 Nr. 1 BörsG kann der Emittent von Wertpapieren bei der Geschäftsführung der Börse beantragen, die Zulassung seiner Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt zu widerrufen, wobei ein Erwerbsangebot aller Aktien des Emittenten veröffentlicht worden sein muss. Nach dem Gesetz zur Förderung privater Investitionen und des Finanzstandorts “Standortfördergesetz” (StoFöG) handelt es sich bei der Entscheidung der Börsengeschäftsführung um eine gebundene Entscheidung; insbesondere § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG a. F., wonach der Widerruf der Börsenzulassung nicht dem Schutz der Anleger widersprechen durfte, ist entfallen, da der Anlegerschutz durch die gesetzlichen Voraussetzungen für ein Delisting hinreichend gesichert ist.8

Das Gesetz verhält sich nicht zur Frage, von wem das Angebot abzugeben ist, was für die Zulässigkeit eines Erwerbsangebots durch den Emittenten selbst spricht.9 Zudem ist es aus börsenrechtlicher Sicht für den Schutz der Anleger irrelevant, wer das Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere abgibt. § 39 Abs. 2 S. 2 Nr. 1 BörsG dient nicht dem Erhalt der gesellschaftsrechtlichen Einflussnahme der Gesellschafter, sondern der Absicherung der freien und wertgerechten Desinvestitionsentscheidung des Anlegers.10 Insofern spielt es keine Rolle, dass es bei einem Self-Tender Delisting und anschließender Einziehung der Anteile durch die Gesellschaft dazu kommen kann, dass ein Großaktionär, der das Kaufangebot für die von ihm gehaltenen Aktien nicht annimmt, aktienrechtlich relevante Beteiligungs- und Einflussnahmeschwellen überschreitet.11 Die sinkende gesellschaftsrechtliche Einflussnahmemöglichkeit einer Aktionärsgruppe führt nicht zur Unzulässigkeit eines Self-Tender Delisting.12

2. Aktienrechtliche Voraussetzungen für ein Self-Tender Delisting

a) Entscheidungsfindung auf Vorstandsebene

Die Entscheidung für ein Self-Tender Delisting geht zunächst vom Vorstand aus und stellt eine Ermessensentscheidung dar (§ 93 Abs. 1 S. 2 AktG), die nur einer eingeschränkten gerichtlichen Überprüfung unterliegt, solange sie auf hinreichender Informationsgrundlage getroffen wurde und im überwiegenden Interesse der Gesellschaft liegt.13 Unter Umständen sieht die Geschäftsordnung des Vorstands einen Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats vor.14 Der Vorstand hat sich eingehend mit den Vor- und Nachteilen sowie Chancen und Risiken des Delisting sowie des Delisting-Rückerwerbsangebots auseinanderzusetzen (siehe unter III.). Die Erwägungen, die der Vorstand anzustellen hat, sind dabei von der jeweiligen Situation der Gesellschaft im Einzelfall abhängig. Alternativ zum Delisting kann auch der Wechsel der Aktien des Unternehmens vom regulierten Markt in den qualifizierten oder einfachen Freiverkehr (sog. “Downlisting”) oder der Wechsel zwischen Börsensegmenten des regulierten Marktes, beispielsweise vom Prime Standard in den General Standard (sog. “Downgrading”), sinnvoll sein. Bei allen Erwägungen sind die Neuerungen im Zusammenhang mit dem StoFöG zu berücksichtigen.15 Insbesondere ist § 39 Abs. 3 S. 2 BörsG zu beachten, wonach bei Vorliegen besonderer Umstände nicht der Sechs-Monats gewichtete Durchschnittsbörsenkurs, sondern eine Gegenleistung aufgrund einer Unternehmensbewertung zu zahlen ist. Im Rahmen der Abwägungsentscheidung besteht keine Verpflichtung, einem von Dritten getragenen Delisting Vorrang gegenüber einem Self-Tender Delisting einzuräumen.

Die Durchführung eines Self-Tender Delistings setzt einen Hauptversammlungsbeschluss über eine Kapitalherabsetzung durch Einziehung gemäß § 237 Abs. 3, Abs. 4 AktG voraus. Eine Ermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG kommt wegen der dort verankerten 10 %-Grenze realistischerweise nicht in Betracht (siehe hierzu ausführlich unter II. 2. c)). Um die Vereinfachungen des Einziehungsverfahrens nach § 237 Abs. 3 Nr. 2, Abs. 4, Abs. 5 AktG, das keine Auszahlungssperrfrist an die Aktionäre auslöst, in Anspruch nehmen zu können, müssen der Bilanzgewinn und/oder die frei verfügbaren Rücklagen der Gesellschaft den Rückkaufpreis der Aktien decken und zweckungebunden sowie kurzfristig beschaffbar sein.16 Der Gesellschaft müssen außerdem ausreichend liquide Mittel zur Finanzierung des Delisting-Angebots zur Verfügung stehen. Ob diese Voraussetzungen gegeben sind, entscheidet der Vorstand nach pflichtgemäßem Ermessen.

Decken der Bilanzgewinn und/oder die freien Rücklagen nicht den zum Rückkauf erforderlichen Kaufpreis, können die für den Rückerwerb benötigten Mittel deutlich reduziert werden, indem Depotsperr- und Nichtannahmevereinbarungen mit Großaktionären abgeschlossen werden. Denkbar ist auch der gezielte und kontinuierliche Aufbau der freien Gewinnrücklage soweit rechtlich zulässig. Zur Aufstockung der freien Gewinnrücklage in Vorbereitung eines Self-Tender Delistings könnte außerdem eine ordentliche Kapitalherabsetzung durchgeführt werden. Diese setzt allerdings einen Hauptversammlungsbeschluss mit einer 3/4-Mehrheit voraus und löst eine Sperrfrist von sechs Monaten nach Bekanntmachung der Eintragung aus, in der keine Zahlungen an die Aktionäre geleistet werden dürfen. Die Durchführung einer vereinfachten Kapitalherabsetzung scheidet dagegen aus, da der durch die Kapitalherabsetzung freiwerdende Betrag nur in die freie Gewinnrücklage eingestellt werden darf, um sie zur Verlustdeckung zu verwenden. Außerdem dürfen die eingestellten Beträge nicht an die Aktionäre ausgezahlt werden.

Ob die finanziellen Mittel anderweitig gewinnbringender eingesetzt werden können, muss der Vorstand ebenfalls abwägen, wobei die Entscheidung für eine strategische Neuausrichtung, für die das Delisting Voraussetzung sein kann, auch einer anderweitigen (kurzfristigen) Investitionsentscheidung vorgezogen werden kann. Daneben müssen stets die mit dem Delisting und Erwerbsangebot verbundenen Kosten bedacht werden.17

Hinsichtlich des Rückerwerbspreises ist umstritten, ob und inwieweit der Vorstand an das Verbot der Einlagerückgewähr (§ 57 Abs. 1 AktG) gebunden ist.18 Nach § 57 Abs. 1 S. 2 AktG stellt die Zahlung des Erwerbspreises beim zulässigen Erwerb eigener Aktien keine verbotene Einlagerückgewähr dar. Rückerwerbe nach Maßgabe der § 71 Abs. 1 und Abs. 2 AktG verstoßen somit grundsätzlich nicht gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr. Da die Vorschrift allerdings keine Aussage zur zulässigen Höhe des Erwerbspreises trifft, stellt der Rückerwerb nach herrschender Meinung dann eine verbotene Einlagenrückgewähr dar, wenn er zu einem unangemessen hohen Preis erfolgt.19 Die Frage nach der zulässigen Höhe des Erwerbspreises ist umstritten und wird vornehmlich im Zusammenhang mit § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG geführt, gilt aber für sämtliche Erwerbstatbestände des § 71 Abs. 1 AktG. Nach den in der Literatur vorgebrachten Argumenten, dürfte der Rückerwerb jedenfalls dann keine verbotene Einlagenrückgewähr darstellen, wenn sowohl der Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG als auch der Gläubigerschutz durch Zahlung von ausschließlich ausschüttungsfähigen Gewinnen und Rücklagen, gewahrt bleiben, denn dann liegt der Sache nach eine Dividendenausschüttung vor.20 Eine verbotene Ungleichbehandlung der Aktionäre ist bei einem Self-Tender Delisting nicht zu befürchten. Die Gesellschaft ist zum einen verpflichtet, allen Aktionären ein Erwerbsangebot zu machen, sodass die Aktionäre selbst unter gleichen Bedingungen darüber entscheiden, ob sie weiterhin an der Gesellschaft beteiligt bleiben wollen. Zum anderen erfolgt das Self-Tender Delisting unter Einhaltung der Regelungen zur vereinfachten Kapitalherabsetzung gemäß § 237 Abs. 3 bis Abs. 5 AktG, sodass nur voll eingezahlte Aktien aus freien Mitteln erworben werden können, wodurch die Gläubiger ausreichend geschützt sind. Angesichts der bestehenden Rechtsunsicherheit ist bei der Festlegung des Rückerwerbspreises jedoch Vorsicht geboten; eine Zahlung einer über den Börsenkurs hinausgehenden Prämie kann nach derzeitigem Meinungsstand nicht ohne Weiteres als rechtlich gesichert angesehen werden.

Vor diesem Hintergrund bietet das Self-Tender Delisting eine Möglichkeit zur Ausschüttung an austrittswillige Aktionäre und zugleich die Chance einer strategischen, von Dritten unabhängigen Neuausrichtung der Gesellschaft. Ob darüber hinaus auch die Zahlung einer Prämie auf den Börsenkurs im Rahmen eines Self-Tender Delistings zulässig ist, bedarf angesichts der vorstehend dargestellten Rechtsunsicherheit einer sorgfältigen Einzelfallprüfung und kann nach derzeitigem Meinungsstand nicht vorbehaltlos empfohlen werden.

Bei eingeschränkter Auslegung von § 39 Abs. 2 S. 2 Nr. 1 BörsG ließe sich argumentieren, dass die Erstellung und Veröffentlichung einer begründeten Stellungnahme nach § 27 WpÜG nicht notwendig ist.21 In den bisher durchgeführten Self-Tender Delistings haben Vorstand und Aufsichtsrat gleichwohl eine (gemeinsame) – stets neutrale – Stellungnahme verfasst, was aus Gründen der rechtlichen Absicherung nachvollziehbar ist.

b) Abstimmung mit der BaFin

Die für das Self-Tender Delisting erforderliche Durchführung der Hauptversammlung ist an den vorgegebenen Zeitplan des Aktienrechts und die Durchführung des Delisting-Rückerwerbsangebots dagegen an den des Übernahmerechts gebunden. Aufgrund der mangelnden Verzahnung der aktien- und übernahmerechtlichen Vorgaben entsteht eine zeitliche Diskrepanz, die nur durch eine enge Abstimmung mit der BaFin im Rahmen einer Fristverlängerung für die Einreichung der Angebotsunterlage gelöst werden kann. Die Entscheidung zur Durchführung des Delisting-Rückerwerbsangebots durch den Vorstand ist gemäß § 10 Abs. 1 S. 1 WpÜG unverzüglich zu veröffentlichen und markiert den Fristbeginn der vierwöchigen Einreichungsfrist für die Angebotsunterlage bei der BaFin gemäß § 14 Abs. 1 S. 1 WpÜG.

aa) Zeitliche Vorgaben hinsichtlich des Hauptversammlungsbeschlusses

Hat die Gesellschaft von der Möglichkeit Gebrauch gemacht, nach § 123 Abs. 2 S. 1 AktG die Teilnahme an der Hauptversammlung von der vorherigen Anmeldung abhängig zu machen,22 muss die Einberufung der Hauptversammlung mindestens 36 Tage vor dem Tag der Hauptversammlung veröffentlicht werden (§ 123 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 S. 2 AktG). Eine spätere Veröffentlichung der Einberufung zur Hauptversammlung würde die Anfechtbarkeit der gefassten Beschlüsse begründen.23 Die Frist zur Einreichung der Angebotsunterlage bei der BaFin gem. § 14 Abs. 1 S. 1 WpÜG, die mit der Veröffentlichung der Entscheidung zur Durchführung des Delisting-Rückerwerbsangebots durch den Vorstand gem. § 10 Abs. 1 S. 1 WpÜG beginnt, beträgt grundsätzlich nur vier Wochen. Es ist daher nicht möglich, innerhalb der Einreichungsfrist die für die Angebotsunterlage notwendigen Beschlüsse zu fassen; hinzu kommt der übliche Veröffentlichungszeitplan auf Seiten des Bundesanzeigers der Hauptversammlungseinladung. Ohne Absprache mit der BaFin wäre die Gesellschaft daher gezwungen, die Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 3 WpÜG vor Beschlussfassung veröffentlichen zu müssen. Die Möglichkeit der BaFin, ihre Prüffrist nach § 14 Abs. 2a S. 2 WpÜG zu verlängern, stellt keine verlässliche Lösung dar, da es sich um eine Ermessensentscheidung24 handelt und das wissentliche Einreichen einer unvollständigen Angebotsunterlage eine Ordnungswidrigkeit gemäß § 60 WpÜG darstellt. Stattdessen bietet das Gesetz in § 14 Abs. 1 S. 3 WpÜG für den bestehenden Konflikt eine sachgerechte Lösung.

Eine Einberufung der Hauptversammlung vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 S. 1 WpÜG kommt ebenfalls nicht in Betracht, da in der Einberufung der Hauptversammlung einerseits und den darin enthaltenen Angaben zu dem beabsichtigten Angebot andererseits, ein Verstoß gegen die Unverzüglichkeit der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots nach § 10 Abs. 1 S. 1 WpÜG liegen würde. Außerdem entstünde durch eine vorgelagerte Veröffentlichung der Einberufung im Bundesanzeiger – bis zur erforderlichen Veröffentlichung der Delisting-Entscheidung – die Gefahr einer Marktverzerrung.25

bb) Fristverlängerung nach § 14 Abs. 1 S. 3 Alt. 1 WpÜG

Das Gesetz bietet für den Fall, in dem die Einhaltung der Vier-Wochen-Frist aufgrund einer erforderlichen Kapitalmaßnahme nicht möglich ist, über eine Fristverlängerung gemäß § 14 Abs. 1 S. 3 WpÜG eine Lösung an.

Die Möglichkeit einer Fristverlängerung nach § 14 Abs. 1 S. 3, 2. Alt. WpÜG ist nicht auf Kapitalerhöhungen beschränkt, sondern umfasst auch Kapitalherabsetzungen, da diese ebenfalls Kapitalmaßnahmen darstellen. Zwar hat der Gesetzgeber – ausweislich der Gesetzesbegründung – an Fälle gedacht, bei denen der Bieter Wertpapiere als Gegenleistung anbieten will (Tauschangebote).26 Dem Gesetzeswortlaut ist eine solche sachliche Beschränkung auf Tauschangebote bzw. Kapitalerhöhungen nicht zu entnehmen; auch ist kein sachlicher Grund ersichtlich, der eine solche Beschränkung rechtfertigen würde.27

Die Entscheidung der BaFin ist grundsätzlich eine Ermessensentscheidung, mit dem Ziel, einen Ausgleich zwischen den durch das Angebotsverfahren betroffenen Interessen von Bieter und Zielgesellschaft zu schaffen. Bei Durchführung eines Angebots nach dem WpÜG ist die Zielgesellschaft grundsätzlich an einer möglichst kurzen Beeinträchtigung ihrer Geschäftstätigkeit interessiert. Das WpÜG erlegt der Zielgesellschaft Pflichten auf, die gravierende zeitliche und personelle Belastungen darstellen.28 Deshalb gilt der Beschleunigungsgrundsatz des § 3 Abs. 4 WpÜG.29

Die Besonderheit des Self-Tender Delisting, also die Personenidentität von Bieter und Zielgesellschaft, hat jedoch zur Folge, dass allein das Interesse der Gesellschaft und der Aktionäre der Gesellschaft, das auf eine erfolgreiche Durchführung des Delisting-Rückerwerbsangebots gerichtet ist, besteht. Diesem Interesse kann nur entsprochen werden, wenn die Frist in ausreichendem Umfang verlängert wird. Insofern liegt eine Ermessensreduzierung der Entscheidung nach § 14 Abs. 1 S. 3, 2. Alt. WpÜG auf Null im Fall des Self-Tender Delisting nahe.

c) Hauptversammlungsbeschluss

Der Rückkauf eigener Aktien und damit die Möglichkeit eines Rückerwerbsangebots nach § 39 Abs. 2 BörsG wäre grundsätzlich auch nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG möglich. In diesem Fall wäre aber die 10 %-Schwelle nach § 71 Abs. 2 AktG zu beachten. Insofern kommt, da nach § 39 Abs. 2 S. 3 BörsG ein Angebot “zum Erwerb aller Wertpapiere” veröffentlicht werden muss, ein allein auf § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG gestütztes Vollangebot nur in Betracht, wenn durch Vertragsstrafen und Depotsperren abgesicherte Nichtannahmevereinbarungen mit einem Teil des Aktionariats abgeschlossen wurden, der mindestens 90 % entspricht.30 Da dies nur sehr selten denkbar ist, bedarf es in der Praxis eines Beschlusses nach § 237 Abs. 3, Abs. 4 AktG, um den Rückerwerb auf § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG stützen zu können.31 Den praktischen Bedürfnissen wird ein Einziehungsbeschluss und der Beschluss über den Erwerb eigener Aktien nur gerecht, wenn das vereinfachte Einziehungsverfahren nach § 237 Abs. 3 bis 5 AktG gewählt wird, das anders als die ordentliche Kapitalherabsetzung keine Ausschüttungssperre an die Aktionäre vorsieht. Insofern bedarf es eines mit einfacher Mehrheit gefassten Hauptversammlungsbeschlusses.32

Auch wenn die Hauptversammlung dem Vorgehen zustimmt, hat der Vorstand zu prüfen, ob relevante Anfechtungsrisiken der Hauptversammlungsbeschlüsse ersichtlich sind, die der Durchführung des Self-Tender Delistings ernsthaft entgegenstehen könnten. Die Eintragung der Hauptversammlungsbeschlüsse in das Handelsregister der Gesellschaft ist dagegen keine Voraussetzung für die Durchführung und den Vollzug des Delisting-Rückerwerbsangebots.

d) Beschlussmängelfolgen

Die Aktionäre können den Hauptversammlungsbeschluss grundsätzlich anfechten, sofern der Beschluss gegen Gesetz oder Satzung verstößt (§ 243 Abs. 1 AktG). Prüfungsgegenstand bildet nicht das Delisting selbst, sondern der dieses vorbereitende Beschluss.33 Die Delisting-Entscheidung selbst obliegt dem Vorstand. Seine Entscheidungskompetenz darf nicht durch eine Gesamtschau von Delisting und Hauptversammlungsbeschluss im Rahmen der Anfechtungsklage unterminiert werden.34 Allein die Frage der Finanzierungsherkunft unterliegt wegen § 237 Abs. 3 Nr. 2 AktG einer gerichtlichen Prüfung, wobei nicht die Höhe der Gegenleistung,35 sondern allein die Herkunft der Finanzierungsmittel geprüft wird. Aus § 243 Abs. 2 AktG folgt bereits deshalb kein Anfechtungsrisiko, weil alle Aktionäre im Rahmen des Delisting-Angebots gleichbehandelt werden.

Dringt ein Aktionär mit der Anfechtungsklage gegen den Ermächtigungs- und Kapitalherabsetzungsbeschluss durch – beispielsweise wegen formeller Fehler bei der Einberufung – und wird der Beschluss in der Folge für nichtig erklärt (§§ 248 Abs. 1 S. 1, 241 Nr. 4 AktG), hat dies zwar die Nichtigkeit der Rückerwerbsverträge zur Folge (§ 71 Abs. 4 S. 2 AktG), lässt aber die Wirksamkeit des Delistings unberührt.36 Die Gesellschaft kann im Fall einer Anfechtungsklage umgehend ein Freigabeverfahren gemäß § 246a Abs. 1 AktG einleiten und beantragen, dass das zuständige Gericht durch Beschluss feststellt, dass die Erhebung der Klage der Eintragung der Kapitalherabsetzung nicht entgegensteht und etwaige Mängel des Hauptversammlungsbeschlusses die Wirkung der Eintragung unberührt lassen. Der dingliche Erwerb der Aktien unter dem Delisting-Rückerwerbsangebot bleibt wirksam, Aktionäre, die das Delisting-Rückerwerbsangebot angenommen haben, haben in diesem Fall aber das Recht, gemäß § 812 Abs. 1 S. 2 BGB die Rückabwicklung zu verlangen, d. h. die Rückübertragung der Aktien, für die sie das Delisting-Rückerwerbsangebot angenommen haben gegen Rückzahlung der erhaltenen Angebotsgegenleistung.37 Dies lässt die Entscheidung der Börsengeschäftsführung über den Delisting-Antrag unberührt, die nur die Voraussetzung nach § 39 Abs. 2 BörsG prüft.38 Auch der Erlass einer Nebenbestimmung der Widerrufsentscheidung nach § 36 VwVfG scheint unwahrscheinlich, da es dem Anlegerschutz widerspräche, durch die Aufnahme einer Nebenbestimmung Unklarheit darüber zu schaffen, ob und wann die Börsenzulassung tatsächlich endet.

Auch die BaFin ist in ihrer Prüfungskompetenz auf die formellen Anforderungen nach § 15 WpÜG und § 39 Abs. 3 BörsG beschränkt, weshalb die aktienrechtlichen Beschlussvoraussetzungen durch die BaFin nicht geprüft werden.39

III. Gründe für ein (Self-Tender) Delisting

Unter dem Begriff “Delisting” versteht man den vollständigen Rückzug eines Unternehmens von einer deutschen Börse.

Die Gründe für ein Delisting sind mannigfaltig; selten ist ein einziger Grund allein tragend für die Delisting-Entscheidung einer Gesellschaft.40 In der Regel bringt ein Delisting für eine börsennotierte Gesellschaft die folgenden Vorteile mit sich: (1) eine Kostenreduzierung, (2) einen geringeren Verwaltungsaufwand und damit eine geringere Ressourcenbindung sowie (3) die Möglichkeit, unabhängig von Kursschwankungen längerfristige strategische Ziele verfolgen zu können.

Es wäre verkürzt, anzunehmen, ein Delisting sei aus Sicht der Gesellschaft ein Eingeständnis eigener Schwäche. Die aus einer Börsennotierung resultierenden Vorteile, die ursprünglicher Beweggrund für die Börsennotierung waren, können aufgrund von Umständen mit der Zeit geschmälert werden, auf die die Gesellschaft keinen Einfluss hat. In der Regel ist treibender Grund für die Börsennotierung die Möglichkeit zur Eigenkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt. Die Konditionen am Kapitalmarkt unterliegen allerdings ständigen Veränderungen, etwa aufgrund von Krisen oder dem Wandel im Anlageprofil der Marktteilnehmer, wie er jüngst bei der merklichen Abkehr von ESG-starken Unternehmen zu beobachten ist.41 Deshalb kann im Zeitverlauf und je nach Marktumfeld die Finanzierung außerhalb des Kapitalmarkts durch Fremd- oder privates Eigenkapital attraktiver, leichter zugänglich und vor allem ressourcenschonender für die Gesellschaft werden. Fällt die Notwendigkeit der Eigenfinanzierung über den Kapitalmarkt weg, überwiegen häufig die wirtschaftlichen Vorteile eines Delistings das Fortführungsinteresse der Aktionäre. Zumeist wird in diesen Fällen auch das grundsätzliche Interesse der Aktionäre an einer einfachen und kostengünstigen Möglichkeit, ihre Beteiligungen im Wege des Börsenhandels zu übertragen, nicht als maßgeblich zu bewerten sein, denn die Aktie der Gesellschaft wird bereits eine geringe Liquidität aufweisen. Zumal auch nach einem vollständigen Delisting die Aktien der Gesellschaft frei übertragbar bleiben.

Neben der Kostenreduzierung kann auch die Begünstigung von langfristigen Strategien häufig Mitgrund für ein Delisting sein. Ein Delisting kann der Gesellschaft strategische Vorteile verschaffen, indem es die unternehmerische Flexibilität erhöht und langfristige Entscheidungen ohne den Druck kurzfristiger Kapitalmarkterwartungen ermöglicht. Auch eine strategische Neuausrichtung der Gesellschaft mit Blick auf das Aktionariat kann Triebfeder einer Delisting-Entscheidung sein.

Insoweit unterscheiden sich die Gründe für ein Delisting nicht von den Gründen für ein Self-Tender Delisting.

Rein wirtschaftlich betrachtet stellt ein Self-Tender Delisting eine Ausschüttung an austrittswillige (Klein-)Aktionäre verbunden mit der Verkleinerung des Aktionariats dar.

1. Funktionslose Börsennotierung

Die Börsennotierung stellt keinen Wert an sich dar.42 Kann die Gesellschaft ihren Finanzbedarf durch eigenen Cashflow decken oder ist das Wachstumspotenzial ausgeschöpft, hat der Kapitalmarkt für die Gesellschaft die Finanzierungsfunktion verloren; Gleiches gilt im Fall einer Unterbewertung, die eine Finanzierung der Unternehmung durch privates Kapital attraktiv erscheinen lässt.43 In diesen Fällen hat die Börsennotierung für Gesellschaften nur noch einen geringen wirtschaftlichen Nutzen. Deshalb werden Gesellschaften, die sich für ein Delisting entscheiden, zum einen häufig eine solide langfristige Finanzierungsstruktur aufweisen, die sich aus einer starken Eigenkapitalbasis und Fremdfinanzierung zusammensetzt und zum anderen den Kapitalmarkt bereits in der jüngsten Vergangenheit nur sehr eingeschränkt genutzt haben. Oft stellt der Zugang zu privatem Kapital (insbesondere durch Private Equity Investoren) für solche Gesellschaften eine attraktive alternative Finanzierungsmöglichkeit dar. Dabei kann das Delisting sogar eine notwendige Transformationsmaßnahme darstellen, um private Investoren (z. B. Private Equity Fonds oder strategische Investoren), die es bevorzugen, in Unternehmen ohne Börsennotierung zu investieren, gezielt ansprechen zu können. Dies birgt auch die Möglichkeit, dass private Investoren, die nur in Unternehmen ohne börsennotierte Wertpapiere investieren, positiven Einfluss auf das Wissen, die Erfahrung und das Netzwerk der Gesellschaft, den Zugang zu Ressourcen, Märkten, Kapital und qualifizierten Führungskräften nehmen. Gleichzeitig schafft die Gesellschaft mit dem Delisting die Voraussetzungen dafür, dass bestimmte Finanzinvestoren eher als Eigenkapitalgeber in Frage kommen. Dies gilt insbesondere für Investoren, die eine Bewertung ihrer Finanzinstrumente zu den jeweiligen Marktwerten (Mark-to-Market) vermeiden wollen. Denn eine Mark-to-Market-Bewertung trägt das Risiko in sich, dass Investoren in den von ihnen zu veröffentlichenden Finanzinformationen erhebliche Wertschwankungen ihrer börsennotierten Investments reflektieren müssen. Bei geringer Liquidität der börslich gehandelten Aktie ist zudem der praktische Nutzen der Börsennotierung für die Gesellschaft ohnehin begrenzt; es verwundert daher nicht, dass gerade Gesellschaften mit niedrigem Streubesitz über ein Delisting nachdenken.44

2. Kostenreduzierung

Die mit der Börsennotierung verbundenen hohen laufenden Kosten resultieren aus den zahlreichen Reporting-Pflichten (§§ 33 ff., 48 ff. WpHG; Art. 7, 17–19 der EU-Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung (EU) 596/2014), Rechnungslegung nach IFRS), die die Beschäftigung von Personal erforderlich machen, das unter anderem für die Rechnungslegung, das Führen und Pflegen von Insiderlisten sowie die Investor Relations Website zuständig ist.45 Zudem sind Rechnungslegungs- und Veröffentlichungspflichten nicht ohne externe kostspielige Beratung denkbar.46 Zusätzlich zu den laufenden Personalkosten folgen aus der Notierung auch unmittelbar Kosten, wie etwa Notierungsgebühren (z. B. mindestens 17 520 Euro gem. § 15 i. V. m. Tabelle X GebührenO FWB).

Neben diesen kapitalmarktrechtlichen Sonderpflichten knüpft auch das Gesellschaftsrecht aufwendige Pflichten an die Börsenzulassung (§ 3 Abs. 2 AktG)47 einer Gesellschaft. Zu nennen sind etwa häufigere Sitzungen des Aufsichtsrats (§ 110 Abs. 3 AktG) und dessen Berichtspflicht über die Ausschussarbeit (§ 171 Abs. 2 S. 2 AktG). Hinzu kommen die Mitteilung ergänzter Tagesordnungspunkte (§ 125 Abs. 1 S. 3 AktG), die Entsprechenserklärung (§ 161 AktG) sowie beratungsintensive Pflichten beim Vergütungssystem (§§ 120a, 162 AktG) und bei Related Party Transactions (§§ 111a ff. AktG). Auch die Kommunikationsprozesse nach §§ 67a ff. AktG zwischen börsennotierten Gesellschaften und ihren Aktionären sind kostspielig und bedürfen besonderer externer Dienstleister.48 Ebenso versteckte Kosten, die dadurch entstehen, dass börsenbedingte Tätigkeiten bis zu 50 % der Arbeitszeit des Managements ausmachen,49 können die Prosperität der Gesellschaft hemmen.

Durch den Widerruf der Börsenzulassung und den Wegfall der Zulassungsfolgepflichten entfällt auch die Notwendigkeit, entsprechende organisatorische Strukturen für die Erfüllung dieser Pflichten aufrecht zu erhalten. Die so freiwerdenden Kapazitäten können stattdessen für die Entwicklung des operativen Geschäfts der Gesellschaft eingesetzt und die Organisation der Gesellschaft kann insgesamt vereinfacht und gestrafft werden.

In der Praxis geht es der Erfahrung nach um jährliche Kostenersparnisse zwischen 600 000 Euro und 2,5 Mio. Euro,50 wobei die wesentlichen Kostenpositionen die Veröffentlichung von Halbjahresfinanzberichten und Quartalsmitteilungen (250 000 Euro bis 500 000 Euro), die IFRS-Rechnungslegung (bis zu 1 Mio. Euro) sowie Personal- und Beratungskosten für Rechnungslegung und Investor Relations (400 000 Euro bis 800 000 Euro) umfassen.

Die mit einer Börsennotierung verbundenen Kosten für Publizitäts- und Transparenzpflichten variieren in Abhängigkeit von Größe und Komplexität des Emittenten stark. Entsprechend reicht das gesamte Einsparpotenzial von etwa 500 000 Euro bis hin zu mehreren Millionen Euro.51 Ein großer Anteil entfällt auf die Kosten im Zusammenhang mit regulatorischen Anforderungen durch die Pflicht zur Rechnungslegung nach IFRS (einschließlich der Mehrkosten für die Abschlussprüfung von IFRS-Abschlüssen), der Veröffentlichung von Jahres- und Halbjahresfinanzberichterstattungen und Quartalsmitteilungen, die Erstellung eines Corporate Governance Berichts sowie weiteren Folgepflichten, wie z. B. die Erstellung eines Vergütungsberichts von Vorstand und Aufsichtsrat. Daneben schlagen die Kosten im Zusammenhang mit der Börsenzulassung selbst zu Buche. Darunter fallen beispielsweise fortlaufende Kosten für die Notierung der Wertpapiere sowie der Aufwand und die Kosten im Zusammenhang mit regulatorischen Anforderungen, wie etwa Publikations- und Transparenzpflichten in Bezug auf Mitteilung, Veröffentlichung und Übermittlung von Veränderungen von Stimmrechtsanteilen (§§ 33 ff., 48 ff. WpHG), Insiderinformationen, Ad-hoc-Veröffentlichungen, Insiderlisten und Eigengeschäften von Führungskräften (Art. 7, 17–19 der EU-Marktmissbrauchsverordnung (VO (EU) 596/2014) sowie Kosten für die Rechtsberatung zur Einhaltung der Kapitalmarkt-Compliance. Unternehmen ohne eigene Rechtsabteilung sind in höherem Maße auf externe Dienstleister angewiesen. Dies führt regelmäßig zu hohen Kosten.

Ein weiterer nicht unerheblicher Teil entfällt üblicherweise auf interne Aufwendungen, insbesondere durch die Bindung von Managementkapazitäten und die Beschäftigung von Arbeitnehmern in Fachabteilungen (wie z. B. Rechnungswesen, Investors Relations, Rechtsabteilung und Corporate Governance), die die Erfüllung der Zulassungsfolgepflichten sicherstellen, die mit der Börsennotierung einhergehen.

3. Übernahmerechtliches Kalkül

Je höher der Streubesitzanteil und je größer der Abstand des inneren Werts der Aktie vom Börsenkurs ist, desto attraktiver ist eine Gesellschaft für eine feindliche Übernahme.52 Nicht börsennotierte Gesellschaften sind insofern weniger interessant für feindliche Übernahmen, da der direkte Erwerb vom einzelnen Aktionär gegen den Willen des Vorstands mit höheren Transaktionskosten verbunden ist.53

4. Perspektive der Aktionäre und der sonstigen Stakeholder

Ein Widerruf der Börsenzulassung der Wertpapiere einer Gesellschaft wirkt sich zwangsläufig nachteilig auf die Erwerbs- und Veräußerungsmöglichkeit der Wertpapiere aus. Allerdings bietet das Delisting den Aktionären die Möglichkeit zur vollständigen Veräußerung ihrer Aktien, jedenfalls zum gesetzlichen Mindestpreis (§ 39 Abs. 3 BörsG).

Die gesetzlichen Regelungen zum Mindestpreis stellen sicher, dass die Deinvestition zu einer angemessenen Kompensation möglich ist. Vor den Reformen der Delisting-Vorschriften durch das StoFöG konnte davon ausgegangen werden, dass – sofern kein Fall von § 39 Abs. 3 S. 3 BörsG vorlag – der Sechs-Monats-Durchschnittsbörsenkurs eine angemessene Gegenleistung ist. Durch gezieltes Abwarten konnte folglich ein gewisser Einfluss auf die Höhe der Angebotsgegenleistung genommen werden. Das KG hatte im Zusammenhang mit dem Self-Tender Delisting der Rocket Internet SE entschieden, dass der Zeitpunkt, zu dem ein Self-Tender Delisting durchgeführt werden soll und somit ein Abwarten der Gesellschaft auf einen günstigen Zeitpunkt die Aktionäre nicht per se unangemessen benachteiligt.54 Durch die Änderungen der Delisting-Vorschriften im Rahmen des StoFöG entstehen nun zunehmende Rechtsunsicherheiten hinsichtlich der Angemessenheit der Gegenleistung, denn zukünftig müssen “besondere Umstände” bei der Ermittlung der Gegenleistung berücksichtigt werden, wobei nur wenig Anhaltspunkte bestehen, was solche besonderen Umstände sein können.55 Man wird daher im Vorfeld eines Delistings vermehrt prüfen müssen, ob Anhaltspunkte dafür vorliegen, dass besondere Umstände gegeben sind, die ein Abweichen vom Börsenkurs rechtfertigen.

Da das Delisting-Erwerbsangebot gem. § 39 Abs. 3 S. 1 BörsG bedingungsfeindlich und eine Mindestannahmequote deswegen unzulässig ist, steht für einen Aktionär fest, dass er sich nur für oder gegen den Verbleib in der nicht börsennotierten Gesellschaft entscheiden kann. Insofern richtet sich das gesetzliche Schutzkonzept für Delistings nicht nach dem “Ob” sondern allein nach dem “Wie”. Nicht selten folgen auf ein Delisting Strukturmaßnahmen, wie zum Beispiel der Abschluss eines Unternehmensvertrags, Maßnahmen nach dem Umwandlungsgesetz oder ein Squeeze-Out. Dies ist bei einem Self-Tender Delisting ebenfalls denkbar, wenn die prozentuale Beteiligung eines Aktionärs durch den Rückerwerb der eigenen Aktien durch die Gesellschaft die jeweils erforderlichen Schwellenwerte erreicht.

Zwar kann eine Börsennotierung für die Gewinnung und das Halten qualifizierter Mitarbeiter relevant sein, z. B. wenn Mitarbeiterbeteiligungsprogramme angeboten werden. Allerdings stehen zahlreiche attraktive Vergütungsmodelle zur Verfügung, die nicht an eine Entwicklung des Börsenkurses gebunden sind, weshalb nicht anzunehmen ist, dass ein Delisting notwendigerweise negativ durch (potenzielle) Mitarbeiter wahrgenommen wird.

Der einzelne Aktionär kann den Widerruf der Börsennotierung nur insofern angreifen, als ihm der Verwaltungsrechtsweg gegen die Maßnahme der Börsengeschäftsführung offensteht (§ 40 VwGO), wobei allein die in § 39 Abs. 2 BörsG normierten Voraussetzungen geprüft werden und die Klage nach aktuellem Stand in den meisten Fällen a priori kaum erfolgsversprechend sein wird.56 Im Zusammenhang mit dem StoFöG wurde der Widerruf von einer Ermessensentscheidung in eine gebundene Entscheidung umgewandelt, was die Erfolgsaussichten einer verwaltungsgerichtlichen Klage weiter eingrenzt. Die Angemessenheit des Erwerbspreises wird im Verwaltungsrechtsweg nicht geprüft.57 Die Angemessenheit des Angebotspreises kann im Wege des Spruchverfahrens überprüft werden lassen.

Bei einem Self-Tender Delisting haben Aktionäre bei Beschlussmängeln außerdem die Möglichkeit, den für das Delisting notwendigen Hauptversammlungsbeschluss anzugreifen (dazu unter II. 2. d)).

IV. Fazit

Aktienrechtlich erfordert das Self-Tender Delisting anders als das reguläre Delisting einen Hauptversammlungsbeschluss über eine Kapitalherabsetzung durch Einziehung gemäß § 237 Abs. 3 Nr. 2, Abs. 4 und Abs. 5 AktG. Eine Besonderheit stellt darüber hinaus die zeitliche Diskrepanz zwischen aktienrechtlichen und übernahmerechtlichen Vorgaben dar, die nur durch eine enge Abstimmung mit der BaFin und eine Fristverlängerung gemäß § 14 Abs. 1 S. 3 WpÜG, die im Ermessen der BaFin steht, gelöst werden kann. Die Durchführung eines Self-Tender Delistings wird letztendlich maßgeblich davon abhängen, ob die Gesellschaft über ausreichenden Bilanzgewinn und/oder freie Kapitalrücklagen sowie liquide Mittel zur Finanzierung des Angebots verfügt.

Die Gründe für ein Delisting entsprechen im Wesentlichen denen eines Self-Tender Delistings und umfassen typischerweise drei zentrale Vorteile: Kostenreduzierung, geringeren Verwaltungsaufwand sowie die Möglichkeit, unabhängig von Kursschwankungen längerfristige strategische Ziele verfolgen zu können. Insbesondere wenn die Finanzierung außerhalb des Kapitalmarkts durch Fremd- oder privates Eigenkapital attraktiver wird, kann ein Delisting im besten Interesse der Gesellschaft liegen. Nur sofern ausreichend frei ausschüttbare sowie liquide Mittel verfügbar sind, bietet das Self-Tender Delisting eine Möglichkeit zur Ausschüttung an austrittswillige Aktionäre und die gleichzeitige Steigerung der strategischen Flexibilität der Gesellschaft unabhängig von einem Dritten.